凯丰投资近期正式聘请高滨先生担任首席经济学家、投委会委员，他拥有20多年宏观投资研究与实践经验，主要负责凯丰投资宏观策略研究及大类资产配置工作，并分管研究部宏观策略组。日前，这位在利率与汇率领域从事研究与投资超过二十多年的“老法师”在北京接受了路闻卓立的专访。

高滨：应该说这里面有个过程，长期看好是个相对概念，是对潜在增长速度与实现可能的一种判断。我也不是一直看好，也曾经看空过。2008年全球金融危机之后，对于4万亿刺激下预期中国可以继续高速8%增长20年的乐观情绪，我很不以为然，曾经跟很多人有过很多次争论，也在五道口的课堂上多次跟学生们提起过。当时认为中国经济如果进行结构性转型，存在5~6%的增长潜力，但绝不是8%或以上。当时看空的一个简单理由就是人口结构与资本累积的不可持续性，而智力红利的到来还需要时间。

10年之后，中国经济悄然放缓到6%附近，过去看多的被打脸，现在看空的越来越多，眉飞色舞地张扬着，告诉过你，中国经济要步日本后尘！

其实两边都有对与不对的地方。过去因为中国产业链完整，纵深长，智力储备高而看多的这些道理还在，只不过支撑不了高速增长。中国人口结构变差、杠杆率增加空间有限的确对增长有负面影响，但这也并不代表中国就会步日本后尘。中国现在的泡沫，如果有也仅限于房地产，而且其程度远远低于日本当年，同时中国的中等收入发展阶段也意味着有增长的空间。

以大湾区为例，人口约7000万人，完美的互补城市群--香港的金融、深圳的创新、广州的制造、澳门的娱乐以及珠海的休闲。应该说全球任何地方都没有这么一个完美互补的城市群。但这个城市群的人均GDP才略超2万美元，而人口略低的韩国人均GDP 3万多美元，人口相近的法国与英国都有4万美元。

中国与日本90年代除了人口结构不同外，其他都有很大差别。其中两大差别决定了中国的增长空间会依然存在。第一点是亚洲的对标，日韩高速增长后都有约20年5~6%的中速增长。第二点是中国人的人口特性可以看作是美日两国的混合体。对标日本有江浙一带的工匠精神，对标美国北方有闯关东的后代东北人四海为家的果敢，有温州福建广东全球落地的勇气。

另外，我对一些学者们的眼球卖座概念也有质疑，比如说中等收入陷阱，比如说灰犀牛等等。这些畅销词汇拿来随便乱套问题很大。比如说中等收入陷阱，最早用来描述南美经济。问题是，阿根廷1900年时是发达经济体掉下来的，不是进入中等收入停滞不前的。同时，东亚文化主导的经济体，日本、韩国、台湾、香港、新加坡还未见谁被“中等收入”挡住了脚步。 

高滨：贸易战对中国经济2018年的直接影响应该说很有限，但间接影响、特别是对金融市场的影响非常大。去年股票的大幅下跌，有几个因素，第一个是乐极生悲，17年底股市的乐观故事讲过了头。打败这个故事的是去杠杆，然后就产生了让股市超跌的双恐----外部恐惧与内部恐慌。看着股市无底的下滑，2017年末讲乐观故事的都开始讲悲情故事----在自己的土地上流浪云云，2017年底三个月同存5.3%（2017年底）时讲存量资金从地产转移到股市故事的开始讲更低利率2.7%（现在）的增量资金也防止不了崩盘，2017年底三大攻坚战加速时追顶风险资产的在政策放松调整时却无力加仓。

应该说，贸易战以及2018年负面因素在2019年会真实地影响中国的经济增速。任何一个对美日贸易战有研究的人，自中美贸易战开始就应该知道这场争斗一定是以十年二十年为时间尺度的。美国人的凶狠与霸道，在美日贸易战里体现的淋漓尽致。80年代，不光美国汽车工人可以公开打砸日本车，美国政治家还会在国会前面直播打砸日本电器作秀换取选票。美国商务部长、国防部长、中情局局长以及国会议员可以联合指责富士通购买法国控制的仙童半导体公司会威胁美国国家安全。这跟社会体制没关系，这是美国作为绝对霸主对于挑战者的自然回应与条件反射。

但是，从三个角度，我对现在的形势以及未来的演变比大多数人要乐观些。

第一个是近期的。关税战从30亿的钢铝打到500亿再打到2000亿，中国固然预期受损不小，但美国也越来越力不从心。这从500亿分成两步实施（6月份340亿，8月份160亿），与2000亿分成两个关税段实施（9月份10%，然后25%）可以看出来其困难程度。所以，双方都有达成短期休战协议的意愿。对现在进行的谈判，我个人倾向于乐观。

第二，与美苏当时的冷战不同，中美的经济联系互相牵扯的极深，短期硬性撕裂造成的伤害对双方都是不可承受的。如果说需要10年20年才全部撕开的化，到时候谁胜谁负却很难评说。应该认识到的是，全球没有任何产品不能被替代，中国输美的产品固然可以，美国输入中国的高端产品包括芯片与发动机也可以，时间问题。2018年中国投资者的恐惧起始于中兴事件，那么大一个公司，如此不堪一击，顺着推演，中国在中美贸易战中处于极端弱势的地位。但是，这里面有趣地猜测在于，美国每年从中国购买5000亿美元的产品，以当今产业链的复杂程度，很多中国制产品在细分领域常有90%的份额，那么是否存在某个中间产品可以让美国某一部分经济停摆3-5年？这个我不知道，但我猜有。去年贸易战一个显著特征是，中国的所作所为仅仅限于应对，不想扩散，不想撕破脸皮，不想两败俱伤。高科技方面我跟的没那么紧，但日本12年时间在DRAM市场把美国的100%压缩到20%，这也是事实。中国过去这些年在半导体方面的投入，看起来似乎也进入了爆发期，所以很多美国看似不可替代的东西被替代的时间也许也没那么久远。

第三，中国在全球的贸易影响力，只会越来越大。因为，即使在2018年那么困难的情况下，政府仍然坚定地按照19大的既定方针向全世界持续不断地开放着自己的市场，具体措施有进口博览会、大幅度压低关税与减少外资持股限制。中国的贸易额2012年超过了美国，中国的进口额现在约为美国的90%。有生意不做什么蛋来着，即使不谈中国的外交和平共处五项原则，只谈利益，美国拉着小伙伴们就能孤立中国的说法也非常不靠谱儿。

这些角度，我个人觉得2019中国投资者的自信会大幅回升，对风险资产是利好。

高滨：您知道我看人民币有一个RMB框架，回报Return+货币Money+信仰Belief。基于这三个角度，自2017年初，我一直认可人民银行所说人民币没有持续大幅贬值的基础。熬过这一段，其实还有升值的空间，这是个中期的看法。

近期于2019年，我从上述三个角度探讨下。

第一，回报联系到利率与股票。利率上看，我觉得下一步的重点是传导问题，而不是货币利率本身。利率债18年大幅上涨，老外年初抄了一个底，一定程度上导致现在很多海外大基金对人民币纳入彭博巴克莱指数明显没有去年那么积极。这个倾向短期对利率债与人民币都是负面因素。反过来，股票过去一年的大幅下跌，明显跌出了价值，于是明晟指数增加中国权重与富时-罗素指数纳入所遇到的阻力就很小。股票上涨也利空利率债，但利好人民币。平衡来看，回报方面，利率债压力大，人民币略空。

第二，货币。中国m2存量为GDP两倍与m2高速增长一直被人民币空头用作强有力的论据。但近两年，m2增速大幅放缓，提到后者的人越来越少，唱空基本以m2存量170万亿为主。事实是，GDP两倍的m2存量在东亚金融体系里其实并不突出，日本约为1.8，台湾2.4，韩国1.6。看流动性更好的m1跟GDP的比，大陆要远远低于日本与台湾，略高于韩国。所以，简单地看m2存量来判断人民币走势缺乏支撑。另一方面，今年由于刺激m2增速看起来一季度就会反弹，而名义GDP增速3季度以前难于见底，所以2-3季度货币超发的舆论也许会起来，对人民币有些负面压力。时间点也许恰好叠加中国债券进入彭博-巴克莱指数推迟，如果推迟的话，人民币压力会略微大一些。

第三，信仰。对人民币悲观的分析师们另外一个支撑要点是中国的债务问题。客观地说，中国债务到16年为止增长过快，但这个势头在17年开始放缓，18年上半年宏观杠杆率还略有下降。同时，中国250~260%的宏观杠杆率跟美国差不多，比日本低很多。同样杠杆率水平，中国的名义GDP增速要高很多，用时间换空间的能力也就更高一些。这一点，随着外部恐惧与内部恐慌的放缓，对人民币的信心也会回升，小幅利多。

美元方面，大的趋势是美国双赤字背景下的全球去美元化，所以应该利空。但是中美谈判如果中国被迫答应一个比较短的时间表压缩贸易平衡的话，比如说两年，那就是美元利多人民币利空。

今年全部因素平衡下来，人民币依然在人民银行的掌控之下，中美双边利率也差不多，真没啥太多好做的。但万一中美谈崩，那么人民币弱势的概率就会比较大，破7也不是不可能。但即使这种情况下，我也不会去空人民币。赌人民币破7不如做空韩币与台币作为整体头寸的对冲，而不能作为单独的头寸。

高滨：核心选择是相对做多新兴市场特别是中国的风险资产，股票、信用债或者可转债以及后周期商品，相对低配利率债，择机选择美股及其美元作为空头配置。

2019年的中国股票市场，我个人是比较乐观的。因为上述三个因素，流动性、外部恐惧与内部恐慌都有明显的变化。

首先是去杠杆过程的边际调整，从坚定地去到稳，3个月同业存单从2017年底的5.3%到现在的2.7%，流动性有明显放松。M2与社融现在看起来一季度增速反弹的概率很高。如前面分析过的，2-3季度信用增速与名义GDP增速的剪刀差会拉大。下半年，银行资管子公司与中国股票在全球指数的权重增加都会带来资金流入。估值方面，除了美国几大投行包括高盛认可中国股票的价值之外，据最新的CNBC报道，Fidelity也认为中国股市”非常非常有吸引力”。据我们了解，海外大基金很多都在进入中国的准备阶段。某种角度，今年的股票有点儿像去年的债券，被外资抄底的概率不小。

其次是海外恐惧的放缓，这点上边讨论过了，不再详述。

然后是国内恐惧的消退。今年一月中，我在五道口给EMBA上课，课间一个学生过来问我，说很疑惑。为什么去年我们没有杠杆的民企过得还不错，但还是有很多人很恐慌，还有人劝我们移民跑路？我回答说，如果你今天移民，五年后肯定后悔。事实上，如果按照通用的民营企业56789的说法：民营小微占中国企业数目的90%，去杠杆按比例也会是这些企业出问题的最多，加之媒体吸引眼球的需要，充斥坊间的必然是国进民退的霸屏。但这不代表国家的政策选择，只是个结果。如果真是政策于政治选择，就不会有十月以后真对民企的政策调整，包括央行的三只箭，定向降准降息，退税与减税。这些调整基本都是民企于小微企业所遇困难的调整。我相信企业家的信心会慢慢地稳下来，会恢复。有一个指标也许过于单一，但长江商学院中国企业经营状况指数去年三季度崩塌到9月的41.9于10月的41.4之后，11月迅速反弹到47.6。

高滨：监管者们能放开人民币汇率，放开资本账户吗？哈哈哈，您知道我在开玩笑。

其实，我做研究时就不喜欢在论文或者报告里“指导”监管者做什么，在学校时如此，在卖方时如此，进入买方就更不喜欢了。我不觉得我比监管者懂得多，也不觉得自己能让监管者朝着我所建议的方向走。套句经济学术语，市场上，我是price taker，政策上，我是policy taker。但即使是taker，对政策演化路径，也应该有个猜测，给定概率，并做好应对方案。长期看来，我认为人民币汇率浮动与资本账号开放都会发生，我的预计初步放开三年内，全部放开十年差不多。

对国内的机构投资者，我有三个不成熟的想法，说出来讨论下。

第一，多一些自信。自信不是自傲与自大，而是抱着开放的态度去学习，知道尺有所短，寸有所长。也许多年后，市场会认知到，2015年人民币脱钩美元可以跟1971年美元脱钩黄金，1985年广场协议，与1999年欧元创立具有同等重要的地位。随着时间的推演，以后来自北京的政策对全球金融市场的影响将会跟华盛顿伦敦与东京的一样重要，也许会更重要。对北京与中国政策的了解与解读，我们应该有自信不输坐在纽约与伦敦的基金经理们。

第二，扩展投资范围，多做一些跨资产类别的国际标的，而不是局限在港股，中概股，中资美元债。随着北京日益增加的影响力以及我们对中国政策的理解与解读，一带一路沿线以及亚太时区内，看对中国会有很多不用中国资产来表达的方式，可能帮助我们更好的把握机会。过去5年，看对中国经济下行的最好交易大概率是澳大利亚的债券多头与澳元空头，而不是做空人民币或者中国股票。

第三，多抢一些国际投资人的资金，而不是只把眼光钉在国人出海的钱。亚太时区的金融市场规模约为全球的1/3，经济规模40%，近些年GDP增长的贡献60%（中国一家30%）。但全球（不包括大陆）3万多亿美元的对冲基金管理规模，亚洲（不包括大陆）却只占5%。这中间存在一个巨大的增长空间。

高滨：首先，凯丰的目标是做绝对回报的宏观基金，所以我只从宏观基金的角度来评价。

首先，我特别认可凯丰的理念，“让金融助力中国企业，圆中国金融强国梦！”

我跟凯丰已经有六年的交往，还记得2014年几乎花了一年的时间，每周从香港到深圳参加周日的例会，整整一个下午，那时还没有深港高铁，时间花费要一天，但我对凯丰研究之透彻、精微非常敬佩。应该说，如果我今天在商品上有了些粗浅的认识，对我帮助最大的是国内的机构，凯丰投资以及其他商品投资与服务机构的朋友们。感觉自己特别幸运，现在有机会一起工作，希望产生更大的协同效应。

另一方面，凯丰的管理规模迅速做大之后，强大的交易能力需要更多的股票、债券等其它大类资产的配置能力来相辅相成，而配置能力相对宏观，受全球驱动因素影响更多，这方面，我的经验与现有的团队互补性很强，这个互补有益于团队合作共同提高凯丰的管理水平与投资回报。

海外方面，过去几年，凯丰已经在国内产品证明了自己的能力，未来，我们希望也能在海外做出自己的业绩。回顾海外宏观基金的发展过程，Commodities Corporation出了一系列优秀的人才，如Tudor的Paul Tudor Jones，Moore的Louis Bacon，Caxton的Bruce Kovner。一定程度上，商品出身的管理人更容易适应海外的多空交易模式，这个角度，凯丰有优势。我个人作为利率与外汇背景的海外管理人，能够深度参与凯丰的投资并与之合作，我对我们给投资者创造价值的能力有很强的信心。

最后，感谢路闻卓立的采访，跟太后（注：指路闻卓立联合创始人毕晓雯）相识很久了，特别尊敬，您老在这个年龄创业，也是中国的优势之一，不服老，敢冒险，能吃苦，只唯才。这样的国家，这样的人民，非常的可敬可畏！

路闻卓立联合创始人 前路透中文新闻主编毕晓雯

说到可敬可畏，再补充两句，我在美国学习工作16年，东京工作近6年，对美日的优秀之处都有近距离的观察并且敬佩有加。同时，作为学校学习工作十几年后又在投资界一线混迹了多年的老兵，我对市场同样充满了敬畏。但是，敬佩不代表惧怕，敬畏也不代表手足无措。我对自己对凯丰也充满了自信。

敬而不惧，畏而不慌，2019开始希望的一年。也许30年后，我们会说：2018，我想你了！（完）