以下为专访详细内容 

债市仍处在熊市中

明年把握收益率拐点机会

券商中国记者：能否谈谈今年债券市场的基本面，上半年债券市场走出一波过山车行情，接下来债券市场将如何表现？这种行情下又当如何寻找机会?

王浩川  今年债市的基本面主要围绕疫情展开，疫情爆发后，为了支持实体经济，央行在一季度开始降息，引导市场利率下行，当时债券就走出了一个牛市，在经济重启以后，央行的宽松政策就逐步退出了。

另外一方面，今年的利率债发行量很大，包括新增的抗疫国债，还有一些政府的专项债，发行量都大于往年，在这样的供应压力下，债券的收益率在五一节以后一路上行，如果投资人没有及时调整策略，就坐了一个过山车行情，会把上半年的收益回吐一大部分。

目前我们处在债券熊市中后期，从数据来看，近期国内经济恢复强劲，社融增速的拐点还没到，所以债券收益率还会继续调整一段时间，组合还需要保持短久期操作。

但随着市场的调整，特别是受近期信用事件的冲击，部分信用债品种的绝对收益已经比较高了，可以优先配置1年期以内的中高级信用债，即使未来收益率继续上行，票息的保护也完全可以覆盖，也避免低仓位等待的时间成本。

券商中国记者：对目前市场的资金面和利率走势怎么看？

王浩川  从当前的资金面来看，处在一个中性偏紧的状态。上半年降息后资金面比较宽松，我们看银行间的7天逆回购的利率，4月份最宽松的时候平均1.46%，进入11月以后平均升到2.3%，虽然现在上升的速度比较慢，但还是在不断地抬升。

此外，银行是我们国内债券最重要的配置者之一，银行的负债成本也在不断地抬升，今年4月份市场资金最宽松的时候，国有股份制银行AAA级一年期的存单发行利率在1.6%左右，现在已经升到3.2%以上了。

资金成本在不断抬升，所以对目前资金面的看法是中性偏紧，还没有看到宽松的迹象，这也是导致债券收益率上行的趋势还没有结束的原因之一。

券商中国记者：对于2021年债券市场如何展望，在大的方向上，你们将如何配置？有哪些好的机会？

王浩川  展望2021年，债券市场收益率应该是前高后低，高点可能会在二季度出现，目前市场普遍认为社融增速的拐点可能很快就会出现了。社融增速的高点一般会领先利率的高点大概1~2个季度，当然明年如果有新的情况发生我们也可能会调整观点。但从目前的角度来看，可能在一季度末、二季度的时候会达到一个利率的高点。

从配置来看，现在绝对的收益率已经较高，开始进入配置区域，随着收益率逐步上行，我们的组合也已经开始逐步的加仓，首先以中高评级的短期信用债为主，如果判断收益率拐点来临的时候，就是加大配置力度的时机。

明年最重要的机会就是要把握收益率拐点，时间点到了一定要加仓位、拉长久期。另外，在收益率拐点过后，整个收益率曲线可能会有一个牛陡的机会出现，可以在国债期货里，采用多短期国债期货、空长期国债期货的策略，做收益率曲线变陡的利差交易。

中低资质的信用债将面临重新定价

券商中国记者：近期，信用债市场不断爆雷，包括华晨、永煤、紫光，包商甚至将二级资本债全额减记，为何信用债市场今年黑天鹅不断，对债券市场有什么深层次的影响？会不会出现集中违约的风险？

王浩川  上半年信用债违约其实并不多，虽然受疫情影响，但央行货币政策对冲后市场资金很宽松，所以企业融资反倒比较轻松，借新还旧容易，延缓了信用风险暴露的时间。

近期，货币政策开始收紧，借新还旧难度加大，而且今年又是前面几年很多企业债务集中到期的时间，所以信用风险的开始陆续爆发出来。

深层次的影响是中低资质的信用债将面临重新定价，特别是永煤的违约比较突然，对于国企信仰又是一个比较大的打击，导致短期内投资人出现风险规避的情绪，造成对类似企业债券的一刀切，出现集中出库、集中减持的情况，而且重新恢复信心可能要比较长的时间。所以，类似企业的信用利差会明显的提高，而且可能维持时间比较长。

从整个债券市场来看，今年上半年央行降息，金融机构大量放贷，呈现出宽货币宽信用，到了现在是一个紧货币宽信用的阶段，但是永煤违约事件发生后，金融机构的风险偏好会有所下降，接下来可能会演变成紧货币紧信用的状态，整体影响还比较大的。

此外，对评级机构而言，部分债券评级虚高的现象已经存在很长时间，一方面反映了此前信用债定价存在的诸多不合理的情形，这种不合理的定价机制有待完善，以后评级要更加关注企业自身的情况，而不是依赖于这种虚幻的国企信仰，这种单纯的国企信仰或者大而不倒的逻辑是站不住脚的，今后这种因素在评判信用风险中将逐步弱化。

信用债没有系统性的信用风险，但此前信用债利差处于低位，收益率面临一定的上行压力，短期内投资仍以中高评级、短久期品种为主，可以适当加杠杆，城投、地产、钢铁等行业仍可挖掘到不错的品种。

券商中国记者：在接连违约后，近两周信用债市场发行如何？信用债引发的恐慌对A股市场有什么影响？

王浩川  从公开的数据来看，过去两周信用债取消发行较多，光公告取消发行的就有300多亿，其中煤炭类的50多亿。取消发行对于企业的再融资而言压力较大，尤其是等着借新还旧企业，在信用时代，再好的企业都经不起集中挤兑的风险，管理层应会采取一定的措施来稳定市场。

永煤事件引发的恐慌导致了一轮债券市场的集中抛售，对A股市场有所波及，但整体影响有限。很多固收+的产品或者股债混合类的产品，为了应对这种对信用事件恐慌导致的集中赎回，会优先抛售持仓中流动性比较好的股票，这些一般都是蓝筹股。

实际上，在11月13日我们已经看到了这种现象，很多蓝筹股被砸的比较多，但是现在看来，因为央行近期投放了不少资金，稳定了市场的情绪，如果永煤事件能够在一定范围内妥善解决的话，对A股的冲击有限，并且慢慢会平静下去。

券商中国记者：怎么看未来信用债市场发展趋势？在信用债投资中，如何降低踩雷的风险？

王浩川  信用债市场一直处在不断的发展和成熟之中，虽然目前存在定价机制不完善、高收益债市场流动性弱、违约债券处置机制不成熟以及对于债券违约的发行人惩罚力度不足等现象，未来会逐步地解决这些问题。

此外，不少类似的低效国企占用了不少的金融资源，从而挤占了民企的额度，而且因为有国企的背景，融资成本低、利差没有充分反映信用风险，这都属于不太合理的现象。

所以，此次信用债市场连续违约事件，短期对市场有冲击，但长期看有利于债券市场不断走向成熟，信评的价值会进一步体现出来，风险事件会促进债券市场更快的发展。

在信用债投资中避免踩雷，就要求我们对信用债的分析更加细致，除了参考外部评级以外，我们的信用研究员和基金经理，要亲自分析、实地调研，把有潜在风险的债券排除在外，同时持续跟踪、梳理持仓债券情况，及时排查隐患。

重视明年可转债市场的投资机会

券商中国记者：今年可转债市场的运行情况如何，目前估值处于什么水平？2021年可转债市场有哪些好的投资策略和投资机会？

王浩川  今年可转债市场比较火热，因为今年的股票行情亮眼，可转债跟股市关联度高，板块之间表现有分化，也有很多亮点，特别是很多消费类、成长类、周期类、小盘的转债表现出色。

目前从整体看，可转债估值有点偏高，同时具备转股溢价率低和绝对价格便宜的转债比较少了，很多转债上市的当天就上涨了10%以上，这也反映了当下A股市场的情绪比较高涨。

展望2021年，首先对股市的大体的判断，全面牛市的概率不大，仍然是结构性的行情，风格从成长向周期的方向切换。相应的转债，可能也会符合这种风格的转换，而且后面转债的整体的发行量较大，所以转债的收益整体的预期不要太高，但是肯定还是有很多机会。

在保持一定仓位的情况下，重点看建材、有色、交通运输、化工等顺周期行业，明年可能会有比较好的机会。

另外，还可以找一些剩余期限不是很长，转债余额占发行人整体债务比重较大的品种，这样发行人有比较强的转股意愿，可以博弈发行人会主动下修转股价格，这也是一个策略。

我们的可转债投资主要有三种操作方式：

券商中国记者：能否介绍一下你们的固收投资策略？

王浩川  我们的债券策略主要分三类：

第一类是久期策略，久期策略主要做利率债，通过把握宏观经济运行的周期，来判断收益率周期性运行的趋势。在收益率高点出现的时候，拉长久期，收益率低点时缩短久期，通过金融债的现券，还有国债期货等来进行交易。

第二类是信用债的投资，主要选择景气度处在上行周期的行业和板块龙头来进行配置。同时，根据收益率的运行方向、市场资金面的情况，阶段性地运用杠杆策略。

我们不做资质下沉的操作，资质下沉实际上贡献不了太多的超额收益，目前的债券市场，信用风险的定价并不充分，同时现有的资管类产品的资金对信用风险的承受能能力其实很低，采用资质下沉策略的性价比不高。

第三类就是可转债策略，依托我们宏观研究对权益市场进行一定程度的择时，依托股票研究力量优选个券，根据选券模型和市场风格进行板块和券种的配置。

凯丰做固收的三个特色。

一是我们在把握宏观周期方面有较强的优势，这有助于我们寻找利率债投资机会。在判断利率拐点的时候，从过去几轮转换来看都比较准确。

另外，深耕产业链细节研究对于我们精选信用债标的和挖掘可转债品种大有帮助。

最后，我们比较擅长衍生品的操作，在不同市场条件下可以组合出多种盈利策略，而在熊市当中，则可充分利用衍生产品来对冲风险，这对保持组合净值稳定尤为重要。