2020-2021客户年度产品回顾

因为过去九年凯丰只有宏观策略这一条产品线，所以我们主要将汇报内容集中于宏观策略产品。实际上如今凯丰投资已经形成了以宏观策略为主，另外包括股票多头策略、债券增强策略及量化CTA策略在内的产品谱系，四大产品线的风格和特点都非常鲜明。

凯丰从主观商品期货投资起步，到2014年将债券纳入了投资范围，再到2016年10月份开始股票投资，将宏观策略确定为我们的主打产品。我们过去主要以产品为导向，即“我们做什么，就推荐给顾客相应的产品”。

现在，我们是以宏观策略为底层逻辑，根据顾客不同的产品偏好划分产品线。近年随着资管新规的推进与非标业务刚兑的打破，我们发现客户对产品风险和收益的需求越来越多元，所以也从宏观策略中抽出来了各类细分策略产品以满足客户需求。

凯丰不同于其他平台制的基金公司，我们所有的新产品都是从宏观策略中抽离出来的。无论是星睿股票多头产品还是债券增强产品，其仓位与表现都与宏观策略产品中的股票与债券部分基本一致。此外，我们今年还设立了海外的宏观策略产品，开始运作第一支美元基金。

接下来，我将按照收益风险偏好的顺序，逐一汇报各产品线的产品表现。

凯丰股票多头策略的核心特色第一在于高仓位运作，因为从长期来看股票的β收益较高、波动较大，所以有时候基金赚钱而基民赚不到钱，我们还是希望客户能够长期持有这个产品，充分享受股票市场长期的β收益。

第二，我们的换手率较低，主要通过“五好”选股框架，即好赛道、好公司、好产品、好价格、好结构，自下而上地精选个股，以研究驱动投资，通过锚定沪深300指数确定各个赛道的权重与比值，做到行业相对分散而个股相对集中。

我们的宏观策略业绩比较基准是60%沪深300指数加40%中债指数，这也是海外做大类资产再平衡常用的业绩中枢。

其实不论是股票多头产品还是宏观策略产品，我们都主要依据产品跑赢业绩比较基准的程度来进行考核，因为投资者更看重的不是在β上能赚多少钱，而是能获取多少α。

我们认为凯丰的宏观策略主要有两大特点。

一方面，收益比较多元，股票、商品期货、宏观期货以及类固收都为宏观策略产品贡献了正收益。值得肯定的是，随着团队的不断耕耘与宏观策略投研体系的完善，宏观期货投资收益占比在近两年获得了显著提升。

另一方面，凯丰宏观策略产品呈现出中庸稳健的特征，主要原因在于宏观策略本身具有多资产、多市场、多工具的特点。

在某一个季度或者某一两个月股票市场急剧爆发的时候，我们的业绩可能会跑不过股票策略，但是在市场出现调整的时候，比如在近期以及今年3月份，我们的收益表现和回撤控制就会非常突出。因此，凯丰的宏观策略在短期来看可能比较中庸，但是从中长期来看非常稳健，可以在长期为客户创造更大的价值。

量化CTA产品是凯丰今年3月份新发行的产品，从目前运作情况来看，今年的收益较为符合预期。

对于该策略产品，我们一方面坚持多空对冲，不做单边趋势性投资套利交易，所以敞口暴露度极低。在商品市场历史上，类似近期的波动其实是不多见的，从长期来看所有的产品最终还是会回归到以基本面驱动交易。因此，我们仍然坚持“买强卖弱”“套利对冲”的思想，主要通过多空双向交易捕捉α，量化商品团队也会与主观商品团队在投资过程中进行充分的沟通。

另一方面，该产品的投资品种分散，收益较多元。凯丰量化CTA策略投资于金属、黑色、化工、能源、农产品等多种具备良好流动性的期货品种，能够全面广泛地抓取潜在的投资机会和收益。

在过去的一个客户年度，系列地产债暴雷事件其实并没有影响凯丰债券增强策略产品的业绩表现。凯丰的这只产品也主要是针对偏好低波动或希望每年能获得固定收益的客户。

我们也思考过这样的问题，凯丰的债券增强策略相较市场上的其他产品，究竟有何特色？

第一，在信用债投资时，我们不会做信用下沉的策略，而是利用在商品投研端的优势，辅以信评模型，控制组合信用风险，通过深耕产业链细节，精选产业信用债投资标的。在可转债投资时，我们的债券团队会与权益团队充分交流探讨。在利率债投资时，也会与宏观策略研究相结合。

第二，我们最显著的特点就是“+”的部分。我们会通过商品研究精准把握宏观脉动，运用商品对冲套利以及权益资产投资来增厚固收“+”的超额收益。市场上其他类似产品的“+”的收益主要来自股票，而我们还包括了商品、期权和权益资产，能通过各大团队互相之间的联动增厚收益。

在对过去一年的业绩情况回顾之后，让我们对第一部分进行总结。

首先，凯丰投资各策略产品在本客户年度（2020年9月30日至2021年9月30日）均录得正收益，显著跑赢业绩比较基准。

第二，凯丰投资自2012年成立以来，在衍生品、债券、股票市场均经历了数次考验，穿越了多轮牛熊，做到九个客户年度无一亏损，持续为投资者创造价值。

第三，秉持着“极精微，致广大”的投资理念，凯丰投资形成了以宏观策略为主，包括股票多头策略、债券增强策略及量化CTA策略在内的产品谱系。凯丰所有细分类别产品均脱胎于宏观策略。

三力驱动，凯丰扬帆正远航

业绩只能代表过去，那作为一家资产管理公司，如何才能够做到基业常青？

从创立至今，我们一直在思考、提炼与进化，并总结出了对于凯丰投资而言最核心的“三力”。

当一家投资公司刚起步的时候，投研力是非常重要的。当公司成长到百亿私募后，组织力的重要性就会凸显，包括组织是否能建立起反脆弱能力、抵御风险能力，团队、机制是否完备等等。品牌力的建立则是非常综合与立体的，这并不是传统意义上的发表文章或其他形式的品牌传播，而是指对自身的战略定位，希望什么类型的客户与机构与公司同向而行，也指囊括了多个方面综合能力而形成的品牌价值。

在这一过程中，我们需要总结自身发展的成功基因并建立相应的制度体系，从而进一步做大做强人才团队。

这“三力”之间是相辅相成的关系，投研力的提升有利于品牌的建设，品牌的提升有利于组织人才的招募并反哺投研体系的进化，好的组织能力也有利于投研团队跑赢相应的业绩比较基准。我将在第二部分重点阐述这三种能力。

我们认为投研力是根本，这构筑了凯丰投资的基石。

凯丰投资从商品期货起家，以供需平衡表为主要分析依据。在这一阶段，我们最重要的是对产业链细节的把握，分析供应、库存、需求等要素。

在逐步迈向全球宏观策略的过程中，我们一直在思考商品期货投资时期的投资理念能否应用在股票、债券以及大类资产宏观资产配置领域。经过内部的多次研讨与实际的投资操作，我们发现答案是肯定的。

对于基于产业链的细节研究，我们会在分析股票的时候，不仅看公司本身，还看整个赛道，分析上游、下游的情况，甚至有时候看公司内部的管理机制。

对于基于安全边际的比较研究，因为我们做期货投资的时候经常是买强卖弱，所以会做单品种的正套反套、跨品种的宏观套利与对冲。在之后做股票投资时，我们也会从资金流向出发，比较各板块投资的性价比，最终具体考虑是消费股配得多一些，还是科技股配得多一些。其实任何事情美不美、好不好，追根究底都是比较的结果。

凯丰投资策略的演进主要分为三个阶段。

在第一阶段，我们以商品期货为核心，注重细节研究与广铺赛道，在我们擅长的领域，包括农产品、能源化工、黑色、有色，进行前瞻布局。在第二阶段，我们加入了宏观债券、股指等等，开始寻求跨资产套利对冲交易，买强卖弱，并借助跨资产风控将风险锁定在一定范围内。

哈里·马科维茨和耶鲁大学的戴维·斯文森都曾说过，资产配置是投资市场中唯一免费的午餐，方向性的配置决策对整个投资组合而言也是最具决定性的。目前凯丰投资已经迈入了第三阶段，通过宏观框架研究判断各细分领域表现，寻求资产配置的价值。

可能很多人会认为想通投研理念是相对容易的，最具决定性意义的还是团队与组织的落地。

在投研方法论的落地过程中，我们会发现股票、债券、衍生品的投研方法论在执行方面是各不相同的，债券主要看风险，衍生品主要看产业链与细节，股票看预期与增长，宏观又有自己的框架。

自上而下的宏观分析模型众多，但是作为买方，一家以宏观策略为核心的投资公司，最重要的就是捕捉到投资机会并予以变现。从前年开始，我们便一直努力落地TRACE宏观研究框架，通过主题（Theme）、风险（Risk）、资产（Asset）、资金（Capital）和经济（Economy）五个维度对整个宏观脉络进行全面而细致的分析。

我们主要运用TRACE模型进行宏观研究，同时根据各资产的特点与投研方法论进行具体的投资落地。

在股票端，我们运用“五好”选股框架，通过分析好赛道、好公司、好产品、好结构和好价格这五个方面精选个股。好赛道包括行业空间、竞争格局、技术变迁等等；好公司则包括了它的管理、核心竞争力等等；好产品除了产品价值、产品成本以及产品定价权外，还会通过服务以及相对竞争对手定价的溢价权来分析。

好赛道、好公司和好产品这三点都是研究员会重点跟进的，而好价格与好结构则是投资经理的着重关注点。关于好结构，做期货投资时我们经常分析结构，做股票投资时也会考虑是否要配股，股东会否减持等等，我们需要对结构进行细致的分析，从而在合适的时点以合适的价格买入。关于好价格，我们则需要运用多种估值分析方法，对上市公司进行定价。

在债券端，我们会把握宏观经济趋势，从货币政策、财政政策等宏观层面分析，同时以全球视野寻求多资产配置价值。

在衍生品端，我们以供需平衡表为核心，分析供应、库存、需求和替代，在不断完善平衡表的同时，运用对冲套利的方式获得稳健的收益。

在逐步落地各类资产投研方法论的过程中，我们的业绩比较基准也经历了调整的过程。由第一阶段单一数值型比较基准，净值大于1即表示在市场中获益，演变到第二阶段的单一指数型比较基准，投资业绩直接对标单一指数。

如今随着产品矩阵的形成，不同策略产品业绩比较基准与各自产品特征一一对应。宏观策略产品业绩对标宏观业绩基准（60%沪深300指数+40%中债指数），与实际操作中4至8成的股票仓位更为匹配；债券增强产品业绩对标中债财富指数；股票多头策略产品业绩对标沪深300指数；量化CTA策略产品则以其绝对收益对标无风险收益率。

在这样的业绩比较基准体系下，内部考核与外部业绩解释都形成了一致的预期，投资经理做得好或者不好都变得一目了然。

经过近年来的发展，凯丰正一步一个脚印迈向全球宏观。

具体来看，在股票端，我们对于赛道和板块内的选股、股票整体宏观仓位配置的积淀已深，未来随着投研力量的加强，我们会在板块轮动与跨板块套利方面有更大的投入。在衍生品投资方面，单品种研究、跨板块套利与对冲、跨市场套利与对冲都为凯丰在过去几年间带来了较大的盈利。固收收益包括利率债、信用债、可转债和债券衍生品，这些我们都已经做到了全领域覆盖。

在打好国内宏观的基础后，我们正向全球宏观策略迈出坚实的步伐。我们近年从全球引进了很多做全球宏观研究和投资的人才，接下来也会在投资策略方面耗费更大的力量，进一步夯实凯丰迈向全球宏观策略的基础。

最近大家可能会比较担心市场波动，其实大幅回撤同时也意味着后续可能有比较大的机会。从历史数据分析，每次凯丰宏观策略产品产生大幅回撤后，都会在三个月内产生较好的反弹收益，因此往往在产品底部出现左侧买入的机会，此时加仓会带来比较好的投资收益。

提到宏观策略或者宏观研究，可能很多人会觉得不确定性较大，演绎的路径也非常复杂。但如果我们从研究的角度来看，我们可以把细节的点和线模块化，落地到相应的具体指标，辅以量化分析的模型，找到科学的投资方法论。

凯丰正在做的事情，便是在宏观框架下对于微观结构的拆分，未来也还会进一步聚焦全球宏观下的“极精微”，对每一类资产都精细打造，同时优化大类资产配置。

组织力是企业发展中非常重要的能力，杨三角模型中也提到过“企业成功=战略×组织能力”。

凯丰投资一直有一个目标，便是把创始人的个人理念和能力转化成为团队的能力，这种能力也是我们能为客户创造长期价值的源泉。

我们过去曾对全球顶尖的对冲基金运营模式进行统计分析，发现其中绝大多数的基金公司都是公司制管理。而中国目前还是比较推崇明星基金经理的方式，未来如果向公司制的方向发展，就会对组织能力提出较高的要求。

我们认为组织能力可以从人才、机制和文化这三个方面进行打造。

对于人才，我们主要会考虑三个维度——KSA，K代表知识，S代表经验，A代表态度。

从能力素质模型的角度出发，一个人所掌握的知识和经验都是冰山之上的部分，而真正决定其未来成就的其实是冰山模型之下的部分，包括信息搜集能力、深度思考能力、前瞻性以及自驱力。

首先是信息搜集能力，这进一步衍生出案头工作能力与人际交往能力，沟通能力的强弱会影响研究员与行业、产业链的互动效果，因此信息搜集能力十分重要。

第二是深度思考能力，是否敢于质疑、较真、求真，进行深度思考，不人云亦云。

第三是前瞻性。投资需要有前瞻性，不能总是马后炮。事后的业绩归因是相对容易的，但是站在当前节点判断未来市场却是困难的。

最后是自驱力，这是很难培养出来的一种能力，也是个人发展所必须的能力。资本市场充满了诸多的不确定性，自驱力本质是对自己所追求目标的高度认同，能够追寻工作的本质意义，不需要监督，是一种持续追求认真、创新和卓越的过程。

在建立了选人标准后，我们就需要持续打好“选人”的基础，把握“育人”核心。近年来，凯丰在全球范围内引入了非常多的优秀人才，同时不断完善自主培养体系，通过实习生留用的方式招聘高素质的应届毕业生，培养应届优秀人才。

在有了人才之后，我们又该如何让这些人获得持续的发展？

一方面，我们在去年建立了规范的MD职级体系，形成专业序列能上能下、能进能出的机制，由简单的投研、市场运营体系，发展到如今包括投资、研究、销售、技术、运营、职能等六大序列在内的专业序列，鼓励员工在不同的职业发展通道中，按照自己专业发展晋升。

另一方面，我们设有事业合伙人机制，以保障核心团队稳定性。凯丰投资虽然是公司制管理，但并不代表我们没有对核心员工的合伙人待遇。在2015年和2021年，公司实行了两轮股权激励，让核心员工享受股份增值权和分红权。

同时，凯丰在技术方面不断投入，技术团队人数长期维持在15至20人。下单系统、台账系统、结算系统等等都是通过技术的方式，提升组织效率。去年我们提到四维一体的风控体系，我们会从产品维度、个人维度、资产维度、策略维度进行多维度风险管理，如果某一组合的风险影响到了整体产品净值，我们就会做出相应的监控。

去年的客户交流会上，我花了十分钟讲业绩为何出现了回撤。有朋友说你们凯丰有点傻，不需要讲那么细，但是我们从来不会粉饰自己的业绩，也不会掩饰自己的不足，一直以来说一是一，说二是二，以极度求真的态度来面对客户。

凯丰的市场服务体系讲究在产品净值越跌的时候越发声，因为我们觉得求真和务实一直是融在我们血液中的基因，我们从不会掩饰自己的错误。

今年也有朋友和我反馈说，凯丰的业绩在主观私募中的排名比较靠前。其实我们自己并不太在意排名的变化，而是希望能按照事物本质规律，踏踏实实地做好投资。

经过这些年的发展，凯丰如今实行一套比较专业化的分工机制。吴星总侧重投研体系管理，而我侧重公司经营管理，他对客户的产品业绩负责，我为公司股东和员工业绩负责。

最后我想分享下对于文化的理解。所有公司都会经历从人治到法治到文治的过程，凯丰现在毫无疑问地已经进入到了侧重文化管理的阶段。当然不是说文治就没有人治与法治，只是公司管理的侧重点不同而已。

凯丰从最开始吴总一个人单枪匹马作战，到后来形成了团队机制，随着优秀员工数量越来越多，依靠文化价值观的管理会让沟通成本降低很多、效率提升很多。

去年我们开完客户交流会之后，也就是在2020年11月份便组织公司30多名核心员工进行了全天封闭的研讨会，探讨公司发展战略和企业文化。

最初我们的企业使命中有一句是“助力实体企业”，很多同事认为，作为一家资产管理公司，本质是要让客户财富保值增值，只有实现了这一目标，才能“圆中国金融强国梦”，才能更好地服务实体企业。因此，秉承着“求真”的价值观，我们接纳了很多员工的提议，将使命修改为“助力客户财富增值，圆中国金融强国梦”，这与吴星总创业的初心和梦想相契合。

此外，我们也明确了“做立足中国全球领先的宏观策略资产管理公司”的愿景，以及围绕这个企业愿景的“求真、诚信、开放、担当”八字核心价值观。

“求真”是投研工作的本质，这要求我们具备客观理性的态度，从事实和数据出发。吴星总做投研已经20多年了，但是有时候还会和毕业一年的新生代研究员争得面红耳赤。凯丰始终坚持追求真知，这一点并不会因年龄、资历或职位等因素受到影响。

“诚信”是所有资管公司最基本的立足点。一方面，凯丰所有宏观策略产品均采取复制型策略，操作策略具有一致性，产品净值走势基本一致，确保客户对所有产品“所见即所得”。另一方面，凯丰在所有产品中均投入了大量自有资金，与客户资金同涨同跌，以高标准严格要求自己。

“开放”与宏观策略的特点适配，因为我们所涉及的资产种类多，要研究的领域多，且资产之间是相关的，所以我们希望团队之间的信息能流转起来，让信息更为透明，也倡导大家多多分享融合。

“担当”则是我们要去做正确的事情，而不是去做容易的事情。投资是在不确定中寻求确定性的收益，所以很多时候我们要敢于决策勇于承担，做正确的事情。

凯丰LOGO上的“极精微，致广大”出自《中庸》的“致广大而尽精微”，其实《中庸》的后面还有一句叫“极高明而道中庸”。

有些客户可能会说，凯丰的爆发力不够强，没有什么特色，但我们想说的是“中庸”并非“平庸”，短期的爆发无法代表长期业绩的持续。不论是从唯物辩证法的角度，还是从矛盾论的角度来看，我们都认为刚则易折。作为一家资产管理公司，具有长期持续的能力，为客户创造稳健的超额收益，才能真正代表公司的实力。

我们认为“中庸”的特点其实与凯丰期货出身的特点非常相似，即在盈利之前先想好如何不亏钱。基于这一定位，我们量化CTA策略基本无敞口，信用债也不做信用下沉策略，股票投资也不会狂热地追逐风口。

中国有一句话“善战者无赫赫之功，善医者无煌煌之名”。短期来看，可能你会觉得凯丰的表现比较中庸，但是从长期来看，凯丰投资的宏观策略反而比较高明。慢就是快，如果我们每年都能在所有资产管理公司当中都排名前30%，那么经过十年的复利累积，你的产品收益率一定会位于市场前列。

从上图中，我们可以看到红色的线（宏观对冲基金全回报）在过去三十年间的波动是最小的。

在不确定的全球市场经济下，宏观策略资产配置非常具有价值，能在充分保持资产组合投资分散度和组合整体风险水平的条件下，把握组合中每一类投资标的的趋势与反转信号，寻找最具性价比的资产。

在品牌力方面，我们一直围绕道法术例四个层次进行品牌传播，希望找到更多与我们同频的认可“中庸”价值的朋友。投资者如果相信长期的力量，希望业绩更加稳健些，那么其实凯丰的产品便是不错的选择。

凯丰投资始终坚持走正确的路，而不是走容易的路，我们拓展能力圈的过程也是一步一步发展的。过程中我们始终注重对凯丰特色的坚守，这也体现在投资策略的演进、方法论的深化、风控体系的巩固等多个方面，我认为我们一直走在一条正确的道路上。

对于管理人而言，我们能做的就是持续不断为投资人创造价值。多年来，我们也一直谨记受托责任，以长期价值思维打造百年老店，以期赢得客户长期的陪伴与信任。

驭势启程，迈步资管大时代

最后，我想站在当前的时间节点看行业和公司未来的发展。

前两天我在中欧上课，教授打了一个比方，我觉得非常有启发意义。把一个国家的GDP看作是公司的ROE，用杜邦分析的方法就可以将此拆解为销售净利率×资产周转率×财务杠杆。

中国过去几十年主要靠投资和出口拉动经济发展，所以企业重资产为主，资产周转率较低，财务杠杆较高，发展的主要是间接融资。未来我们要增强的是国家的核心竞争力，要在科技、创新医药方面做发展，就必须要发展直接融资，发展资本市场。

和美国相比，中国的资产管理行业前景广阔、大有可为。从2017年至今，私募证券行业的规模已经扩大了一倍，公募亦是如此，中国已经迈入了大财富管理时代。资管新规的推进，其实也能让中国资本市场的发展更加有序。

综合来看，中国的资产管理行业会在未来的二十至三十年间进入黄金发展期，凯丰则会坚定不渝地去打造我们的投研力、组织力以及品牌力。

如今我们已经身处好赛道，那我们该如何按照“五好”的方式要求自己，成为更好的公司，提供更好的产品与服务，让公司股权有好的买入点，让员工成为凯丰的事业合伙人，是我们未来需要长期思考践行的事情。

发展过程中我们也希望始终不忘初心，未来也希望能更多地以金融助力服务实体企业。目前我们正在筹划成立产业研究中心，同时更加丰富我们的产品矩阵，让宏观、债券团队帮助实体企业厘清宏观大环境。我们也希望在座的各位投资者、合作伙伴能与我们一起增进与产业的交流，为产业客户提供更多的服务。

去年年底开完战略研讨会之后，我们决定成立凯丰慈善基金会。未来，凯丰也会在每年拿出相当一部分资金投入助学、济困、金融扶持、乡村振兴、助医等多个领域。我们在基金会的运作上会与非常专业的团队合作，也欢迎各位共同探讨和参与到我们的慈善公益活动当中。

脱胎于期货投资私募，凯丰投资一路见证并参与了资管行业的高歌猛进到规范理性。我们深知唯有躬身入局，坚持做长期正确的事，才能在变革中获得进步，在迷雾中探寻真知。

未来的竞争远不止在国内，很多国外的管理巨头向中国阔步迈进。作为一家资产管理公司，我们应持续打造投研力、组织力、品牌力，在各方面与全球领先的资产管理机构对标，持续进化。

市场是永恒的出卷人，凯丰是答卷人，而我们的客户和各位合作伙伴都是阅卷人。未来，我们还将坚持以“求真，诚信，开放，担当”的态度，向着成为一家立足中国全球领先的宏观策略资产管理公司的方向努力。

在这个路途中，我们真诚希望在座的各位伙伴能与我们同向、同心、同行，谢谢大家。