大家好，非常感谢主办方的邀请。我想先简单介绍下我们自己，凯丰投资是一家做全球宏观策略的资产管理公司，总部就在深圳。

我今天讲的内容可能与刚才其他发言嘉宾有些相似，但对于其中某些主题，我们的观点可能跟大家有一定差异。

所有的市场定价都是博弈后的结果，经过这几年经验积累，我们总结下来做好投资的核心，是要理解博弈的“弈”。

在资本市场中，我们要想判断某些东西是否具有价值，主要看资金选择。比如说，我们自己可能认为货币不一定那么有价值，但不代表市场不会去投资。我们也会觉得很多股票非常有价值，但它们目前没有处在风口上，所以暂时没有得到市场认可。

资金的关注点变化，其实是整个市场资产变化的一种核心表达。在这一基础上，我们梳理了宏观研究框架——TRACE模型。

我们会以经济周期为资产配置的起点，发现主题带来的新冲击，形成待证命题，然后通过紧密跟踪资金流向及其他经济相关指标，形成趋势判断并据此在资产上进行配置策略表达，优化资产组合，形成先期预案来防范并化解风险冲击。这就是我们的宏观投资理念。

今天我们重点想讲的这一内容，可能会对未来五至十年的市场产生非常重大的影响。

图1  美元指数与人民币指数走势

人民币指数在2019年中美贸易战时期走到相对低点，在去年疫情爆发后进一步走低，但去年六、七月份以来逐步走高，目前已经突破100点。

人民币经过此前美国的几轮打压，又历经疫情的考验，如今慢慢走高，已经形成了较为明显的升值趋势。尽管七月房地产、互联网、教育等板块持续受到打压，不少海外投资者质疑中国市场，人民币指数仍然不断破新高。

回顾美国取代英国成为世界霸主的过程，我们可以看到由1895年至今，美元持续升值。美国对英国的这一挑战是比较成功的，近百年的时间内，美元相对英镑升值了三倍多。

另一次不是特别成功的挑战来自日本。实际上，日本在80年代对美国发起过挑战，当时日本经济非常好，在1985年广场协议签署后日元加速升值，但还是在1995年美日德联合干预后，日本经济缓慢衰退。尽管如此，日元也升值了近三倍。

中国未来能否成功挑战美国？目前不太确定，但我们有信心。

这是一个非常大的叙事格局。再看当下的中国，自2005年汇改以来的十六年间，中国经历过很多事情，尤其是在2015年进行汇改时，人民币汇率进入贬值趋势或者说进入震荡区间。

未来人民币会走出什么样的格局？当下又有什么观点能支撑对未来走势的判断？

在2018年、2019年，大家一直在讨论人民币有没有持续贬值的基础。当时这一问题还打着巨大的问号，但现在来看这个问题的答案基本上可以确定了，人民币确实没有贬值的基础。

使用名义汇率计算，我们可以发现在2020年中国经济占美国经济的比例为70%，这与日本在1995年的情况不相上下。但如果以购买力平价的方式计算，中国的经济早就超过美国，达到美国的115%。购买力平价相对名义汇率，是更为客观的衡量GDP的指标，也是这几年中美关系变化中的重要判断基础。

图2  各国央行总资产占本国GDP比重

从图中可以看到，从2009年至今，中国央行的总资产占本国GDP的比值持续下降，欧美国家则是持续上升。

从数据上看，中国央行在2009年的时候负债占比非常高，风险的确很大。但从2008年金融危机爆发到2020年新冠疫情袭来，欧美国家不断加杠杆，导致央行持续采取扩表举措。如今来看，中国这十几年的货币发行情况与其他国家相比是更谨慎的，中国央行也已经成为全球主要央行中资产负债状况最健康的央行。

此外，中国政府、企业和居民的总债务占GDP的比重相对世界其他几个大国偏低，但从绝对值上看，也达到了接近290%的负债率，这个数据其实是很高的。

放眼全球金融市场，我们会发现中国市场的确存在一些问题，例如股市、债市涨得不错，但波动率相对较高。我们做任何投资其实都是对比出来的，例如我们知道美国能够上市的公司都是好公司，那要在上市公司中挑选更好的公司，就需要通过比较研究来作出判断。2009年中国市场的表现可能确实没有那么好，但现在已经处于越来越好的阶段。

我们曾经在2019年提出过一个问题：人民币与美元谁是谁的锚定。假设人民币真的与美元脱钩，那么一个第三国人为什么要持有美元？

这时候大家可能不一定需要美元，而需要以中国为核心国家制造的产品，因为人民币本身就可以买中国的产品，且购买力是确定的。

图3  各国制造业增加值在全球的占比情况

从数据来看，如今中国的制造业增加值相当于美、德、日三国的制造业增加值之和，这是人民币中长期升值最坚硬的基础。2009年之前我们或许会在一定程度上依靠美国，但如今中国制造其实反过来在赋能美元。

再看另一数据，中国GDP占全球体量大约17.4%，人民币在特别提款权（SDR）中占比达10.92%，但是人民币储备占比目前为止只有2.6%。这都是非常明确且显性的指标，我们的经济体量占比远远大于特别提款权占比，又远远大于外汇储备占比。

那人民币为什么会在此前出现震荡行情呢？

这其实与中国2014年反腐提速和2015年的汇改有很大的关系，当时有大量的人民币外流。此后国家不断限制资金的外流，我们也发现去年六月份之后，中国的净结汇数据明显呈现出向上趋势，2021年前三季度银行结售汇顺差达到1800亿美元，超过去年全年，代表人民币正在逐步回流。

再看进口数据，我们可以看到月度进口数据逐月破新高，这与近期的疫情控制政策有关，净贸易顺差持续高企，10月份进口反弹出口回落，贸易顺差扩至170亿美元。2014年至今，中国滞留海外的资产或以美元形式存在的资产规模持续较大。只是去年11月份以来，外汇管理局对于人民币海外资产有所放松，使得结汇状态有所改善，为去年以来人民币快速持续的升值提供了较好支持。

刚才一直在讲人民币的升值基础，其实这也在一定程度上反映了国际关系的变化。

回顾2018年，当时中国与美国对抗，开展贸易战，很多人存在担忧情绪。从去年特朗普败选、拜登上台，中国已基本平视美国但美国并不承认，到今年三月的阿拉斯加中高层战略对话上，中国提出“美国没有资格居高临下同中国讲话，中国人不吃这一套”，再到九月孟晚舟回归祖国，中国与美国在地位上或许真正实现平等，我们经过了四年左右的抗争。

经过四年时间，我们可以说改变了始终是世界老二的地位，或者至少开始慢慢证明我们不是（世界老二）。从购买力平价数据来看，我们的GDP早在2016年就已经超过美国了，经过这四年的抗争，政治地位也开始与美国平起平坐。我们的经济体量、特别提款权、外汇储备以及国人大量滞留海外的资金，都已经在情绪上有所变化。

在未来，这些情绪变化又将在哪些方面演变呢？

我们可以看到，尽管在今年七至九月中国市场出现比较大的波动，但北向资金、海外资金购买国内债券的规模并没有像去年呈负数，而是持续稳定地流入。其实这与中国不同领域的地位上存在巨大缺口有关。中国的政治地位已经远远高于在外汇、证券领域的金融地位，我们相信未来这些方面也将会不断向政治地位补齐靠拢。

刚刚讲的是第一个问题，接下来我们想要讲关于通胀的一些问题。

2008年次贷危机后，美联储在2008年11月至2014年10月连续实施三轮QE，但财政扩张相对谨慎。欧央行并未QE，而是采取长期贷款的货币投放的方式，导致2013年至2015年的缩表，财政政策紧缩尽可能严守3%的赤字率。中国则是通过“四万亿”政策刺激总产能供给，一边刺激需求一边压缩供给。整体上，总供给大于总需求增速，通胀压力较小。

与上一轮刺激政策相比，美、欧、日国家在这一轮中的央行资产占GDP的比例几乎翻倍，放水的规模远远超过上一轮，央行资金通过二级市场购债进入财政部，通过直接大量放水刺激总需求。中国则是从2016年起持续去杠杆、去产能、去产量，实现压缩总供给或基本保持平稳。

在实现“碳中和”“碳达峰”的过程当中，中国难以持续增加供给，因为在能源端去碳是我们长期要做的一件事。但大量货币已经释放出来了，那将由谁来对冲这些货币呢？

仅靠印度体量是不够的，越南也承接不了这些资金，那更多的是还是靠中国产能来释放。问题在于，中国愿意这样做吗？

我的看法是企业利润率将会继续维持甚至不断走高，因为中国已经全面进入到“去杠杆”阶段，“碳中和”“碳达峰”是我们的核心目标，这一背景对于全球通胀的影响都将非常大，也将在未来对投资产生巨大影响。

另外一个问题是，欧盟地区的利率水平为什么始终维持在低位？

2010年欧盟占全球GDP比重接近22.0%，美国占比达22.7%。但是到2020年，欧盟占世界GDP的比重基本与中国齐平，中国则从原来的9.2%上升到17.4%。

目前欧洲的利率水平在全球范围内是最低的，但是欧洲的债务水平并没有比美国低很多，主要原因在于欧盟的经济实力持续下降，必须通过低利率水平来维持高负债。欧央行近十年一直通过大幅扩表来维持其利率水平，但今年出现了一件非常重要的事件，就是欧洲的十年期国债投资收益率变为负数。如果我是投资人，那么我会如何去投资呢？

我们在思考很多问题的时候，都会存在“博弈”视角。倘若年化收益率有8%，但是波动是10%，那么投资者怎么敢去投资欧债呢？

欧债的波动率从今年九月起明显加大，说明风险在欧洲证券市场逐渐累积。中国国债的长期利率可能会所下降，因为跟欧洲相比我们的情况的确好太多了。从整体上看，目前为止欧央行是全球最“鸽”的央行，中国央行则是全球大型央行中最“鹰”的央行。

美国财政问题自2017年以来迅速恶化，赤字率越来越高，目前为止主要通过发债才有可能弥补财政缺口。美国的货物贸易平衡自2015年见顶后，顺差趋势性也在萎缩。美元不断输出全球是非常明显的现象，要补充只能通过金融的“造血”，但是这种“造血”的形式是什么呢？

目前阶段美国凭的是经济实力或军事实力，但这种实力已经不再具备坚实的根基，也就是已经失去了“造血”能力，这也与今年通胀明显，但整个欧洲和美国都是“鸽”声嘹亮有关。因为这些国家根本接受不了利率水平的上涨，其负债率与GDP的增速差异非常大，美国10月核心CPI同比上涨幅度已经达到1991以来的最高水平。

根据美国一项最新研究发现，超过300万美国人因为新冠疫情提前退休，这些人可能永久退出市场，一方面是因为年龄问题，另一方面则是因疫情导致的心灵创伤。

目前美国独立企业辞职率与小时收入年增速都在飞涨。美国通胀问题已经反映到了人均工资上，而人均工资一旦提高，基本上便是不可逆的了。美国现在的问题很严重，消费者通胀预期指数非常高，密歇根情绪又非常低迷，说明市场正处于分裂状态。

这一问题已经在美国债券市场的大幅波动上有所反映，美国股市波动率也接近19%，正在逐步提高。德国也是表现出类似的情况，CPI同比和IFO制造业价格预期都在大幅飙升。前两天，德国的十年期国债收益率为-0.24%，在如此高的CPI背景下，长期国债收益率仍为负是非常不利的，可能会在未来带来一定的风险。

货币超发的影响目前已经在薪资方面有所反映，那接下来我主要讲一下能源市场近两年的变化，这一变化可能对通胀产生非常大的影响。

昨天晚上（11月23日），能源市场发生剧烈波动。因为在11月16日中美首脑视频会晤过程当中，美国提出希望中国释放石油储备，中国将根据自身实际和需要安排抛储，在美国抛出5000万桶原油后，原油价格暴涨。

去年三月份原油价格暴跌，于是沙特通过大量增产增加市场份额，以应对财政危机。但在四月初特朗普表示希望OPEC国家日均减产1000万桶。我们最终看到的结果是，在去年五月初OPEC国家非常规矩地执行了日均减产1000万桶的决定。

今年的情况与去年不太一致。今年八月拜登明确表达希望OPEC国家提高石油产量，然而在十月初的会议上，OPEC决定不增产。在十一月份仍然没有增产的情况下，拜登说考虑动用国家战略石油储备，OPEC表达说可能会在十二月减产。这说明中、美和欧洲的压力已经非常大了，希望通过联合行动控制原油价格，但目前OPEC国家仍然以非常强烈的态度进行对抗。

我相信大国有大国的问题，也有大国的能力。如果中、美、欧盟能够在伊朗问题上找到缺口进行破局，就可能撕裂OPEC国家挺价的意愿。伊朗有近200万桶/天的原油额外增加的供给出口量，但因为核谈判暂停，伊朗产量迟迟无法释放。与此同时，由于国内财务的约束，美国页岩油也没有出现预期中的增产。

近期欧洲的天然气问题尤为明显，其库存已经达到近几年的最低点，每天仍在以4至6亿立方米的速度下降。目前天然气库存大约为800亿立方米，如果100天就需要消耗600亿立方米库存，那目前的天然气库存对于欧洲而言绝对是一个巨大的挑战。

一系列的问题导致今年天然气库存持续较低。然而，最核心的问题仍然在于俄罗斯与欧洲、美国的博弈。

在俄罗斯方面，经过欧盟与德国的斡旋，俄罗斯和乌克兰协议的天然气出口过境量逐年下降。北溪2号线是贯穿乌克兰的一条线，该条线原本预计在去年十月就要开通。但是因为特朗普的不断干扰，这条线一直没有通。美国与俄罗斯的博弈，最终受害者是欧洲。

在能源问题上，欧洲的压力远远大于美国，美国基本能自给自足，而欧洲在很大程度上要依靠俄罗斯。欧洲天然气的库存已经很低了，但到明年五月前天然气的出口又无法增加，这就是欧洲天然气问题的现状。

当然还有其他的发展方向，例如风电光伏。但今年炒得火热的风能和光伏的全球累计产量相加，相当于160万桶/天的原油供给，还不远及伊朗近200万桶/天的原油额外增加供给出口量。因此，伊朗问题是这次通胀问题的主要原因。

最后，我来进行下简单的总结。人民币具备长期升值的预期。目前中国的政治地位远远高于经济地位，经济地位远远高于金融地位。我相信未来中国的经济与金融地位，都将会不断跟随人民币达到强升值的预期。一旦人民币升值进入到预期状态，部分滞留海外的资金极有可能回流。

此外，欧美这一轮放水与2008年的情况是完全不一样的。2008年中国释放产能，但现在中国没有释放产能，欧美却完全接受不了高利率。这是通胀问题的现状，其中存在非常大的博弈。能源的问题我仅做简单介绍，全球能源减排背景下，能源问题将在未来持续。

今天主要分享这些内容，谢谢大家。