“天上一日，地下千年”，短短一个季度，依照摩根大通的说法，中国市场从3月中的“uninvestable”一下变成了“the least unbuyable”。虽然后者也不算特别好听的形容，颇有点儿“矬子里面拔将军”的味道。其实，这个说法并不新鲜，几年前我们就一直强调，“全球都很烂，中国还不错”。尽管“还不错”与“最不烂”相比都是第一，但前者的表述更“正能量”和准确。

回顾二季度，“首推港股，做空美股”的对冲策略相对比较成功，在四月份市场二次探底时，A股主要指数均低于3月中，而港股主要指数均高于3月中，这主要是由于驱动因素的不同。在二季度展望中，我们提到的风险到主题的切换，一个是俄乌冲突，一个是疫情防控，前者作为外部因子对港股的下跌驱动影响更大，而后者作为内部因子对A股的负面影响更多。

现在二者对市场最坏的冲击均已成为过去。一方面，俄乌冲突的持久战走向基本符合我们二季度分析，给中国带来相对利好的国际环境。另一方面，二季度中国通过不断努力基本战胜了疫情。因此，我们预期三季度随着国际国内尾部风险的消散，中国将开启后疫情时代，市场整体以乐观趋势为主。

二、主题（Theme）：后战争与疫情时代的开启

近些年，市场愈发关注地缘政治，很多投资者对国际环境有所担忧，因为地缘政治黑天鹅不断，对市场也产生过实质性的冲击。在俄乌冲突后，北约的确在扩张，欧美的关系似乎也更加紧密，美国甚至开始拉动日本、韩国以及东南亚。

但是，我们强调看待事件不能仅停留在表面及跟踪媒体（尤其是自媒体）。从客观角度出发，过去十年间尽管中美之间有些摩擦，中国的国际环境总体向好，特别是和周边国家的关系。

由于俄乌冲突与疫情两个黑天鹅的影响，市场对今年最重要的经济事件RCEP（区域全面经济伙伴关系协定）的关注严重缺失。很多投资者甚至不知道东盟现在已远超美国，成为中国最大的贸易国伙伴，以及保守预计十年之内中国与东盟国家的新增贸易量会超过现在中国与美国的贸易量。简单地认为美国喊一个缺乏实质内容的IPEF（印太经济框架），东盟国家就立刻跟上，这个担忧应该说严重低估了中国的能力与影响力。

市场判断IPEF最终可能会不了了之，大概有以下两个原因。第一，和中国主导的RCEP同时进行谈判的TPP（跨太平洋战略经济伙伴协定）确实已经被中途叫停。第二，拜登2021年6月提出的抗衡中国“一带一路”（BRI）的B3W（重返更好世界倡议）基本无人关注。而从搜索趋势数据来看，印度和日本对中国主导的BRI与RCEP的兴趣远高于美国主导的B3W与IPEF。令人意外的是，印度并非RCEP的参与国，但搜索数据却反映其对RCEP的兴趣甚高。所以说，不要看每个国家说什么，要看他们在做什么。

在俄乌冲突背景下， 俄罗斯承受住来自北约的压力，并逐步稳定经济，这进一步增强全球对新兴市场国家的信心，我们看到金砖国家合作在走向金砖+，其中的典型代表就是伊朗和阿根廷申请加入金砖合作机制。新兴市场里的中等国家潜在合作未来会进一步加强我们依然追踪的一大主题：发达到新兴的转换。

因此，从观察与数据中我们可以推论中国在全球的影响力与话语权在持续增加，这本身是我们二季度判断的中期利好因素。目前俄乌冲突高峰冲击已过，这个中期利好已经开始演变为短期利好，市场将重新关注经济与贸易，关注疫情之后中国同金砖国家、RCEP、BRI的经贸互动。

这个经贸互动的基础之一是中国二季度再一次有效控制了疫情。最新数据显示，中国疫苗注射率已经接近90%，同时最近市场也在期待特效药的推出。这些进展让政府进一步放松管控以及支持经济循环。行程码去星、各地取消旅行限制，这一系列基于核酸检测、疫苗加强以及特效药待批的措施调整放松都意味着我们即将进入后疫情时代，预计经济大概率将较快复苏。

三、风险（Risk）：美国政治对全球的扰乱

三季度我们预计最大的风险来自美国政治扰动的不确定性，无论是对中国还是对美国本身。

对中国来说，相当多的投资者预计拜登政府将削减特朗普时代无理加征的对中国的关税，并认为这将会提振风险资产，特别是那些与中国相关的公司。而这里的潜在风险在于，拜登的国内支持率持续破新低，从事民调的538网站数据显示，拜登的综合支持率39.2%低于自有数据以来过去80年间执政同期的任何一位总统。为了避免在中期选举时被共和党攻击，其执政团队可能在降低关税时选择对中国采取一些其他鹰派措施。市场预测有两种可能。 

第一种是借用现有已通过的法案来做文章。由于一些法案涵盖很广，而且做有罪推定，其政府部门可以“合法”挑选一些中国公司与产品来制造轰动效应。此类风险集中在个体公司层面，影响板块。 

第二种可能集中在贸易谈判，美国现任贸易谈判代表戴琦态度偏鹰派，不断拒绝关税削减的倡议并宣称关税是与中国谈判的筹码。如果拜登决定取消，不排除戴琦诉诸新的301条款调查、制造新的筹码的可能。如果实施，其潜在影响会更宏观，可能会进一步恶化中美关系。 

在美国国内，最近美国最高法院推翻了罗伊诉韦德案，已经导致全国各地多场示威。人群派别进一步分裂，双方愈发走向极端。 

政治风险之外，不少投资者也会担心二季度盈利数据将冲击中国股市。但这个风险市场谈论比较多，应该大部分在市场预期之内，我们判断负面影响会集中在个股层面，而不在指数方向。

四、资产（Asset）：不管多空，首选股票，优于债券

这是一个认真的标题，虽然分析的是两个不同的市场。

首先，全球市场（特别是美国市场）可能已经度过了通胀恐惧的第一阶段。尽管通胀仍将保持高位，但不太可能保持持续超预期的上行趋势。对投资者来说，增长，而非通胀，已经成为市场更大的驱动力。在增长驱动的阶段，股票和债券的跷跷板效应较为明显，因此多/空债券也可以作为空/多股票的替代头寸。 

我们更偏向于直接做多中国股票并做空美欧股票。5 月份以后，中国市场出现明显的复苏迹象。政府积极推动的贷款和社融规模增长在5月份带来了充足的流动性，股市在6月也受此提振回暖。同时，6 月经济数据（如服务业 PMI）大超预期，市场预计6 月贷款规模与结构将双双向好，因此中国股票下半年有望享受增长的红利。从结构上看，A 股可能更适合独立多头，港股多头可能更适合与做多美国空头搭配。 

理论上，流动性增强也会提振债券。因此，我们不太倾向于做空债券来表达我们的增长观点。在流动性和增长之间，中国利率大概率会保持区间波动。 

然而，如果利率真的突破，它更有可能大幅上升而不是下降。现在固收圈比较一致的头寸是“看空做多”，靠杠杆短期信用来获得收益。这个想法和行动如此不一致，我们需警惕被踩踏的风险，尽管概率不大，是否踩踏取决于央行对回购利率的态度。2020 年以后，每次疫情发生时，央行都会尽力维护流动性，月末资金面都会平稳过渡一个季度左右。然而，在疫情过后，央行会引导市场利率重回政策利率水平。2020年2季度央行引导回归后，债券市场大幅下跌。本轮引导回归若发生，我们认为债券下跌空间或会更大，毕竟现在全球的利率水平比 2020年要高出很多。 

美国方面，美联储抗击通胀的决心无可置疑。虽然通胀短期见顶，但预计年底的通胀水平仍会在 6%左右，远远高于近期上冲到3.72%后回落至 3.31%的市场隐含的年底美联储利率水平。 

理论上，美联储采取高利率政策对股票和债券都不利。但如前所述，因为高利率已经影响到增长预期，所以长债与股票的跷跷板效应开始显现。我们预期增长将恶化，但在多债与空股的选择上，我们更加看空股市，因为我们对美联储以牺牲增长为代价来对抗通胀的选择更有信心。今年以来美国市场的下跌来源于估值修正导致的抛售，未来市场大概率因为增长前景恶化盈利下修将迎来再一次下跌，最差情况下，甚至存在盈利恶化与估值修正引发股市轮番下跌的可能。 

当增长疲软时，长期债券可能会得到更好的上涨支持，因此购买债券似乎可以成为卖空股票的一个理论分站。然而，目前通胀水平仍在上升，美联储利率正在走高，预计美债收益率可能会在离现在不远的地方看到支撑底部。因此，我们认为做多美国债券对做空美国股票也没有价值。 

“做多中国股票，做空美国股票，忘掉债券”。我们认为下半年的策略相对明晰。

商品方面，今年市场出现多种“背离”，增加交易难度。黑色最终跟随中国房地产需求大幅走弱，开始终结今年最奇怪的基本面背离行情。有色金属也大幅走弱，却开始了另外一个基本面反向背离——新能源需求的大幅增长与库存的历史低位按理说支持有色，但市场近期主要在交易“弱宏观预期”。另一个矛盾是，与有色的走弱相反，原油表现坚挺，市场拒绝交易“弱宏观预期”，而只交易库存低的“强基本面”。短期来看，我们认为市场会继续交易“弱宏观预期”，所以商品难涨易跌。但需要注意有色的走势只反映了欧美的弱宏观基本面却忽视了中国的复苏，中国作为“电经济领军者”未来对铜铝镍的支撑会高于美国作为“油经济领军者”对碳的支撑。低库存环境下，一旦反弹，力度可能会比较强。

五、资金（Capital）：再次流入

二季度发生了一件预期之外的事情——国际货币基金组织货币篮子的调整，进一步支持我们对中国长线资金流入的乐观。人民币2015年第一次进入国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（SDR）篮子中，占比 10.92%。这个占比在2022年被再次提升至12.28%。这个提升预计将会加强长期资金流入中国的趋势。 

中国国内方面，5月份的贷款与社融数据令市场振奋。贷款数据比彭博一致预期高出54%, 社融数据则高出37%。5 月份人民币贷款增加近1.9 万亿元，这一数据也创下了历史同期的最高值。贷款和社会融资规模的增长推动广义货币（M2）同比增长提高至11.1%。与之前市场讨论和预期相反，家庭和企业的资产负债表还比较健康。家庭定期存款增速从2021年夏季的13%上升到2022年5月的 16%，企业从不到 6%上升到13%。 

黑天鹅事件频繁出没导致2022年上半年贷款需求很低。银行将客户存款存放在票据和债券中，在一定程度上支持了中国债券的表现。

我们预计，随着经济的复苏，下半年贷款需求会回升，同时存款增长将放缓，银行需要重返同业存单（NCD）市场融资，这种组合将增加债券的压力。健康的家庭资产负债表也意味着，在经济复苏和股票反弹带来赚钱效应的背景下，资金更容易流向股票。随着定期存款到期，我们可能会看到资金流入国内证券市场。 

美国方面，预计市场中期的压力更大，而不是短期。我们推测美国的大规模逆回购规模可能会缓冲初始的量化紧缩，使其短期不那么痛苦。金融机构今年普遍大幅提高了在美联储的逆回购存款量，规模上涨至2.2万亿美元，刷新历史纪录。静态估计这个规模足以覆盖量化紧缩的影响到2024年中。我们认为逆回购规模这个数字的上升下降会成为市场动态的一个重要信号。 

欧洲最终决定翻开新的一页，并准备终结量化宽松政策（QE），提高利率。虽然欧洲央行非常担心他们的行动对市场可能带来的冲击，但考虑到现有高通胀与欧洲央行的单一防通胀目标，他们似乎也别无选择。美联储加息后，欧股市场也出现反弹，但随着欧洲央行完全结束 QE，未来流动性将进一步收紧，这将会进一步导致资产表现差异，我们可以从意大利与德国十年期国债收益率息差的急剧扩大中窥见一斑，因为紧急抗疫购债计划（PEPP）的停止给意大利国债带来了压力。本次 QE终结后，德国国债收益率可能会再一次攀升，特别是如果欧洲央行决定重新调整配置，用有限到期资金支持周边国家以防范欧元区的碎片化。

六、经济（Economy）：欧美滞胀，中国复苏