全都是泡沫，只一刹的花火。

——邓紫棋《泡沫》

1929年9月3日，这一天貌似平淡无奇，如果问历史上有什么能让今天的我们联想到的，那就是大英帝国在这一天指定了一个四人团调查犹太巴勒斯坦冲突。然而，这并非一个寻常的清晨，而是美国股市疯狂的最高点，道琼斯指数收盘在381.17点。三年之后，1932年7月8日，道琼斯跌去了90%，收在41.22点，低于1903年的低点42.15点，也低于1898年的低点42点。这是股票泡沫破灭的代表。

在这场金融风暴中，许多家庭和企业遭受了沉重的打击。工厂倒闭、工人失业，整个国家陷入了严重的经济危机，这就是我们所熟知的大萧条时期。在大萧条期间，金融市场和就业情况都受到了极大的影响。股市持续低迷，许多投资者血本无归，同时，失业率飙升至历史最高点，无数人失去了工作，生活陷入困境。

为了应对这场危机，美国政府采取了一系列措施。首先，他们成立了联邦储备系统，加强对金融市场的监管和控制。此外，他们还推出了一些刺激经济的计划，如公共工程管理局（PWA）和民间资源保护队（CCC）等机构，为失业者提供就业机会。同时，美国政府也加大对经济的干预力度。他们推出了一系列新政策，如社会保障制度和社会保障法等，旨在保障民众的基本生活需求。此外，他们还加强了对金融市场的监管，以防止类似的大萧条再次发生。

在这些政策的推动下，美国的经济逐渐开始复苏。到了1939年，道琼斯工业平均指数已经回升到了1929年的水平。

时间快速推进到近100年后的2008年，一场金融危机再次席卷美国，源头是美国房地产市场和债券市场的崩盘，特别是房地产抵押债券市场，其下跌幅度之大影响之广令人咋舌。据统计，在2008年，美国房地产抵押债券市场的价值下跌了近50%，相当于一部分AAA级房地产抵押债券直接归零。这使得许多金融机构面临巨大的损失，甚至有些机构因此破产。股市也受到了很大的冲击，道琼斯工业平均指数在2008年下跌了约34%，标准普尔500指数下跌了近50%。但这次危机是信用泡沫破灭的代表。

这一次，美国政府采取了一系列的量化宽松政策（大放水），包括向金融机构提供紧急贷款和救助，以及实施了一系列监管措施来加强对金融市场的监管。这些措施帮助稳定了市场，让美国经济逐渐恢复生机。但大放水并未结束，市场就再次受到2020年疫情的冲击，美国甩开膀子用足了货币政策（大规模印钞）与财政政策（直升机撒钱），市场至今似乎还在享受着这波刺激的红利。

但是，这样做的后果开始看起来效果非常好，大规模量化宽松购债一方面带来了美国国债价格的大幅上涨，刺激了经济，推升了通胀，带动了名义GDP大幅增长，甚至降低了宏观杠杆率。但通胀的大幅攀升最终导致美联储迅速加息。矛盾从2021年开始冒头，在2022年爆发。2020年3月9日股票恐慌下跌时，美国30年期国债期货近月（彭博代码WN1 ）创造了日间高点247点的天价。两年后的2023年10月23日，同样的近月合约价格最低下跌到109.5点，下跌幅度达到55.7%。差不多同期，美国10年期国债期货的价格也下跌了33%。这是利率债泡沫破灭的代表。

一般来说，债券的波动率远远小于股票，美国10年期国债的波动一般只有标普500指数的1/3。按此测算，2020年到2023年美债回撤幅度33%，约等于美股回撤99%，其对债券投资的影响可见一斑。但由于债券投资只限于专业投资者，大部分普通投资者只在2022年1到10月关注到了债券下跌的影响，原因还是因为这段时间标普500代表的美股下跌了27.5%。看起来，股票的下跌幅度有限，但这一段对美国投资者的伤害相当之深，它代表传统的60/40配置组合全面亏损，国债似乎完全丧失了原本对冲股票下跌的作用。

映射到中国市场，从专业的角度来看，我们不仅要关注股票市场的低迷，同时也要注意到债券市场的泡沫。“中国经济日本化”的议论喧嚣尘上，10年期国债利率突破20年低点到2.4%，各类投资者（包括一些股票基金）不仅抱团中国的30年期国债，并开始进一步拉长久期向50年期国债进军。我们要注意的是，30年期国债2.6%的到期收益率远远低于中国经济的潜在实际增长率（4%至5%），更不要提名义增长率。作为对比，美国经济的实际增速约为1.5至2%，而美国30年期国债收益率只在2020年几个月的时间里低于1.5%，低于2%的时长前后也仅约一年，现在该收益率为4.3%。所以，从长远眼光看，中国国债已经进入到极度泡沫的阶段。

再作为对比，上一次股票基金经理抱团的是茅指数，然后是宁指数，这次抱团的风格竟然漂移到核心资产之外的长久期国债。这里有一定原因在于限制股票做空带来高相关性外溢，也不乏有人真的相信国债利率最终会走向日本的水平。孰对孰错，世事难料。珍惜机会，远离风险，特别是泡沫风险。