​在近日举办的第五届中国大宗商品产业论坛上，凯丰投资创始人、董事长吴星发表“2019年大类资产展望”主题演讲，以下为演讲实录。

这是我近五年的第二次公开场合演讲，因为做私募主要是实操，不太愿意讲太多对市场的看法，我也没有经济学家那么多逻辑和框架，更多时候是自己的猜想加上后验。

中国如果还有一个地方是乐观的，应该是在哪儿？深圳。我觉得以后中国宏观经济可以尽量邀请深圳的人来讲，这可能是全球最看好中国的一群人。我前阵子内部开玩笑说“跌要看深圳，涨要看北京”。深圳如果悲观了真的会很悲观，如果北京都开始乐观了那应该会很乐观，所以我们可能是一个指向标。如果持续上涨，那可能是北京和深圳一起乐观。每次券商研究所来交流的时候，都在说“越往南走越乐观”，我们感觉深圳的私募应该是非常乐观的，不知道大家有没有这种感受，因为我很少出来，在深圳我特别不能理解为什么北方的人那么悲观。前不久参加一个行业活动，我提到“目前股市估值是极极极低的”，可能是因为我太乐观了。

四十年前，我们啥都没有，在国家政治改革的支持下慢慢走出来了。我本人也是将近20年在深圳发展，对中国特别看好，对深圳也特别看好，我们可能没有感受到太多负面的东西，很感谢深圳市政府给我们一个这么良好的外部环境。   

2018年四季度金融市场交易全球衰退，

风险资产普遍下跌

接下来开始今天的主题演讲，刚才陶博士基本上把我想讲的大逻辑都讲完了，有些方面我跟他理解相似，有些方面也有很大分歧。有一个东西我特别认可，就是陶冬博士刚才一直在讲的美元汇率可能已经转向。陶冬博士说的是“转向”，我说的是“可能已经转向”；陶冬博士讲的利率见顶，我也是说见顶，也就是说美国的利率理论上已经见顶了，但是汇率今年会不会完全转向？我觉得转向的概率可能很高，因为美元指数在96-100这一带已经一年多了，这个未来会引起非常大的变化，而这个变化将会长期影响中国甚至印度以及“一带一路”国家，包括发展中国家。陶冬博士刚刚讲的这两个观点我也非常认可，这可能是今天最重要的观点。

这个观点往下延伸，对未来十年价值可能非常大。就我自己对经济的理解而言，我可能会更有信心一点，比如说2018年中国经济的增量占全球经济增量的35%，加上美国我们合起来将近三分之二，也就是中美两个国家对全球经济增量的贡献是60%多，这是一个非常重要的数据；欧洲其实可以不看，欧洲对心理情绪的影响是非常大的，但欧洲对这些年的增量没有贡献，只要不出现负增长就行了，重点是中美。中美之间的贸易环境、贸易格局，这是2018年整个外部环境最大的变量，这是第一个核心变量。

第二个变量在哪呢？中国2017年10月份前后开始去杠杆，美国2018年加息四次，这两个大的国家不断地进行金融紧缩，这个变量影响也是极大的，在2018年又形成了明显的负反馈。到现在为止我们看到美国PMI以及德国PMI数据，包括德国未来一段时间的经济数据，包括中国一、二季度的经济数据（我看到前段时间陆挺预测的二季度经济数据是5.7）还有可能会下降，那是因为滞后效应，因为去年美国持续加息到12月，中国的金融转向是在11月。这些东西实际上是在2017年甚至更早的时候，已经在持续影响经济。

那么未来会有什么变化呢？我们可以有几种判断，一种是市场很悲观，直接进入金融危机了，崩盘。第二种，可能过了三五个月之后调头往上，还有一种可能啥动静也没有，刚好把这个抵消了，这是第三种。我对第二种判断会比较乐观，等一下我会对一些数据作阐述。

这个PPT前面讲的是经济如果不行时的各种数据，只要大家听报告都会看到，就没有必要多讲了。这个理解一定非常重要，像美国的加息预期当时也是比较高，现在美国加息预期是明年三月份之前，降息一次的概率已经接近了60%，这个预期已经发生了剧烈的变化，从去年12月份到现在，就三个多月。

中国去年的去杠杆，包括PPP的项目清库，都是很明显的财政紧张，所以去年前期的财政支出非常少。

我往下跳，跳到第二部分去。

再简单讲讲对股市的看法，你看完中国的股市再看美国的股市，会发现股市的反应不一样。去年11月份在民营企业座谈会上国家领导人明确说我们未来会大力减税，但是从去年11月份到今年1月4号，我们的股市却在持续下跌，并没有说因为减税而怎样。比如到了3月5号国家公布减税，我们的股市可能反应仅仅在2%到3%。（对比下）美国（股市对减税的反应）呢？我们从2017年12月31号到现在，整个累计减税规模绝对不低于3万亿，但今年的股市比去年5月份的股市低点还低，应该说市场可能过度悲观了。我们理性地看待，这些措施其实一直在发酵，但市场情绪并没有给任何反应。尽管今年1月份到现在，市场反弹了20%多，但市场还没有回到去年5月份确定贸易战时的高点。

而这个过程中有多少利好？增值税从17%降到13%，养老保险、社保降下来了，这些都已经发生了剧烈的变化，但是我们还是静态的悲观。投资是看未来，股票投资预期是20年甚至30年，期货投资可能稍微短一点。但我们短成什么样呢？我们现在远期还贴水，我们好像对这些措施没有做出任何乐观的预期，甚至更悲观。在深圳，你可以说我非常另类，我是真的很难理解市场，因为我觉得已经很明显，美国不加息了，欧洲不加息了，中国不加息了，利率还从2017年到现在持续下降了200多个bp，为什么大家还这么悲观呢？ 是因为太多专业人士拿现在数据告诉你，不断强化。没有乐观的人展望未来，展望也就是展望一下大湾区。我也知道大湾区好呀。那能不能展望一下长期演变的可能性呢？在内部讲课的时候我会说，可能听我的观点是有毒的，不一定对，因为前提是我极度乐观，我要讲就会讲最真实的想法。

三大经济体转向宽松，经济韧性可能超预期

那么我就讲讲转型的一个情况，有些数据看过的我就不说了。

PMI大家都看到了，刚刚陶博士也说了，我们看几个可能他当时没讲的。

这是美联储的预期，最新情况可能比这个更好。

这是中国政策的一个转向，中国从去年7月份的会议，就开始稳就业、稳金融。1月4号总理问工商银行的人“你们的收入怎么样”，几个员工没一个人敢回答，这已经让全中国人民都知道了。问题已经说得很清楚了，领导也看得很清楚，那么机制上能不能改变？今年问题核心是融资难、融资贵，能不能打破？我们已经看到这个问题，能不能解决呢？你要相信政府有集中办事能力，如果你不相信我们举国之力能解决这个问题，那就是笑话。因为环境已经发生了剧烈的变化，但你却不相信。所以我们做任何投资，必须以动态的眼光加以验证，先演绎后验证。如果你连演绎都不敢，我觉得你不要做投资了。一个做投资的不演绎，你怎么做？不去买股票，怎么去买期货，还要对远期定价？

这是我自己的看法，比如我们看到几个宽松的数据，超储率正在起来，发改委批的项目是在去年12月份有一个大幅度增加，包括基建数据也正在反弹，从去年八九月份已经开始反弹，包括房地产数据已经远远好于市场预期，因为从去年11、12月份大家对房地产市场预期普遍在-10%左右。

这是最新的数据（上周的周报），大家可以看一下，民营企业信用债发行利率情况，我们做了两个数据，一个是加权值，一个是中位数，可以看到明显从去年11月份在往下走。这些都已经在变化了，可能变化幅度没有想象得快，效果还没有那么好。

美国最新公布的就业数据其实非常好，工资涨了非常多，U3跟U6之间的差异也非常大。这些都是美国的数据非常良性的表现。所以美国最近的经济预测，刚刚我看到陶冬博士那边写的是2.3，但市场上其实也有3.0的预测。

基建也会出现持续回升。

这也是财政部最新的数据。今年1到2月份，整个财政支出有多少呢？14.6%。讲一下我自己做投资的感受，去年绝大多数专业人士都不相信中国还会减税。为什么呢？我们没钱再减，再减就赤字，我们预期的赤字率又在2.8－3.0，那我们哪有钱呢？好像我们没有资产一样的，我们目前为止还不需要动用资产，中国政府怎么就没有减税的能力呢？3月5号降增值税出来以后，我也听到一个特别搞笑的消息，可能现货贸易（的人）就在想降税会不会分三次降，结果可能最后又被老板打脸，4月1号可能一次减完。当然我想大部分人的预期可能是从5月1号开始减。大家每次都不相信国家有能力，而国家从去年11月份到现在每次都超出预期。以前大家的预期是减税六千亿，到了最后是八九千亿。

我们可以看看这里面的一些数据，现在是已经发了一点几万亿的债，地方专项债是2.15万亿，还有非常重要的一个数据，财政部19年1.5万亿存量财政资金，“要想方设法筹集资金，中央财政将增加特定国有金融机构和央企上缴利润，地方财政也将主动挖潜”。当然这个工作比较难，但是我们要相信中国政府是一个大政府，手上资产相当庞大，就算没有现金，也可以通过棚改或其他方式来盘活资产，完全有这个能力和条件。

但为什么我们就不相信？因为宏观经济学可能并没有教我们要站在更高的层面去看问题，所以要从政治和经济两个不同的维度去思考。现在业内普遍侧重数据研究，擅长归纳，这类占到宏观分析群体的99%，但更为重要的可能是创新能力和创新思维。太多的人按照当前的现状归纳，但我们投资需要的是演绎。沧海横流，方显英雄本色，所以有时候我们特别是企业家、大领导要少听宏观的（归纳）分析，而是要相信财政支出对未来的影响，要演绎（推理）。

这是我们看到的具体财政支出的一些分项，1到2月份增加了14.6%，主要在交通运输和节能环保（板块），还有未来的大基建。因为大基建的问题，可能大家不太看好大宗，后期可以看数据。

中国经济的韧性我就不多说了，最近大家可能都有感受，上海房屋销售大幅增加。我觉得一线的房子不容易跌，可以看得非常清晰。

PMI、减税我刚才讲了，减了三万亿，未来会有什么变化？最少会降低通胀率，也就是说减税为低利率环境提供了良好的土壤，我认为这句话绝对靠谱。

我们再简单说一下“一带一路”。我们自己内部统计过，2017年“一带一路”国家的GDP增速是5%，人口加上中国占全球三分之二。国家领导人去意大利时，还有两个G7国家（要加入）。也就是说我们这个方式现在其实得到了大家认可。我讲一下这次最新的国家领导人在中法全球治理论坛上提出的观点。第一提出了“百年未有之大变局”，这是在去年12月底一个政治局会议上提出的，这次在中法全球治理论坛时也大胆提出了这个看法，而且提出了破解四个赤字。哪四个赤字呢？破解治理赤字，破解信任赤字，破解和平赤字，破解发展赤字。去年12月份前后国家领导人讲过一句话，“该改的坚决改，不该改的坚决不改。”这就是道路自信和理论自信，我觉得已经阐述得非常明确了。以前可能只是提过，（比如）人类命运共同体这样比较委婉的表达。今年是明确指出了对方的问题，这是大国信心的明显表现。

再往下走，这都是减税的一些措施。

美元走弱，资金流入新兴市场尤其人民币资产

再讲讲这个，这个我前面说过我也特别认可，我再讲一下这里跟市场的观点有些不一样的地方。如果中美之间谈成协议，形成了确定性的汇率稳定，请问大家一个问题，人民币是会稳定性贬值还是稳定性升值？我相信99%的人肯定说，特朗普理解的肯定是人民币稳定升值，我不知道这是对还是错。难道特朗普希望人民币稳定贬值吗？假设这个确定了，如果人民币稳定升值3%持续六年，加上十年期国债，每年假设中国是3%，美国是2.5%，我们的算法是什么呢？也就是用美国资金做债的人大概是一年2.5%收益，做中国的债是6%的收益。你会买谁的债？这就是陶冬博士刚才讲的非常核心的一点，也是我说的需要演绎的部分。一旦汇率可能转向，一旦利率见顶，资金一定是从发达国家比如说美国流向发展中国家，而发展中国家中最容易受益的是谁？答案已经呼之欲出，可能有两个国家，中国和印度，因为体量足够大，承载力够。就像有时候我们买股票也是先买大盘后做小盘股，因为你可以快速有资金进入。美元有可能转向，这是我的观点；美元利率已经见顶，这也是我的观点，这跟陶冬博士一模一样。

这两个观点的演绎是什么？这会出现史无前例的一个局面，我们未来有长达五到十年甚至更长的低利率环境。如果未来十年中国的低利率环境都是3%，贷款利率是5%或者4%，你觉得中国会出现什么变化？你敢想象吗？你敢演绎吗？如果一个项目需要12%的利率，你需要多少项目回报才可能会去做？可能要15%到20%。如果一个利率是5%，可能项目收益8%到10%你都敢做。15到20%、8%到10%的项目各有多少你知道吗？算得出来吗？我也算不出来，但是我相信会有很大的变量。这也是经济学，经济学也许能算得出来，我算不出来，但是我们敢演绎，敢去猜，这是非常重要的大格局变化。

这就是刚刚所说的，人民币资产特别是香港资产特别便宜，这个结售汇的数据一二月份是正的，也就是资金开始回流。

A股：人民币资产配置首要方向

A股简单讲一下，中国GDP17年全球占比大概是18%，18年大概全球占比是19％上下（中国GDP在MSCI统计的70多个国家的占比是22.3%），但我们现在整个A股加上中概股、港股只占全球MSCI的3.88%。目前国内所有权益市场在全球是完全低配。

还有一个结构性的低配，A股在MSCI全球的占比只有不到1%，其他大部分是中概股、港股，所以未来中国的资产还会被持续配置，海外的配置目前在A股流通市值才占到3.5%，这跟印度和其他东南亚一些国家相比都是非常低，所以海外资金将会持续涌入中国，买中国的资产，这是一个必然的结果。还有今年社保基金在第二季度、第三季度据说会有万亿级别的资金进场。所以目前是有非常多长钱在不断向A股、中概股、港股涌进。

我们的看法是A股将是一个全面牛市。可以看到，贷款部门、权益部门都在给民企让利，而银行利润在下降。宁可国企让利民企，国家真的这样做了。2015年金融占整个中证500利润率的60%，从15年开始逐步下降，未来还会持续下降。这些方面都已经发生了剧烈的变化，只是我们对这些变化熟视无睹。

商品：供给有限，需求稳定，慢牛起点

商品我就不多讲了，这个比较敏感一点。

今年前11周钢材的表观消费增幅是非常大的，但这是表观统计的，不是完整的真实数据，有些库存我们也统计不了。

重点讲一下这个地方。第一，全球三大经济体转向宽松。大家如果自己想身体好，要运动起来。想国家未来好呢？我们要改革。所以我提出一个高善文博士常常讲的类比，尽管未必科学，我觉得改革就相当于我们在修行，在精进。用佛教的三句话来描述也很吻合，叫“戒，定，慧”。2012年到2017年我们“戒”了多少？反腐，军队不允许从商、经营，还有很多其他依法治国的政策等等，实际上这都是在做“戒”的事情。想想我们运动完之后，第二天、第三天你的肌肉疼不疼？难不难受？所以我们在2016年-2018年感觉非常难受，那是因为我们要想精进就必须要有“戒，定，慧”的过程。你不一个礼拜运动几次，你身体会慢慢好吗？你运动完就会有一个排酸的过程，难道一排酸我们就放弃吗？大部分人会选择放弃，有梦想的人不放弃，而是持续精进。持续精进的时候我们的肉体就发生了剧烈的变化，我们很反感运动，很难受。这是为什么？因为要“戒”，就得约束一些行为，“该改的必须改，不该改的坚决不改。”我们能向某些不好的集体全面学习吗？我们带孩子都是要向好的学习嘛，不能向倒数第一的人学习吧。向好的学习你说孩子会不会难受呢？会，这就是东方的儒家文化。

去杠杆、供给侧、去库存都是“戒”，“戒”完以后，“定”是在做什么呢？比如科创板、中国2025先进制造、人工智能、5G，老板在“定”的时候他也要“戒”，老板减税也是在“戒”，“戒”的是大规模的财政收入增加。那么“定”下来干什么？哪些事是“定”？实际上近几年（相关政策）也在不断出来，比如补短板，还有很多其他的变化。

如果从这三个字出发，分段去慢慢理解整个中国从2012年到现在的变化，其实非常清晰。但是每个行业的“戒，定，慧”不一样。谁先“戒”？老板先“戒”，然后再“戒”到精英，然后约束普通老百姓。人家是以身作则，到了我们平头百姓就觉得不舒服，那有没有想过官员、军队有多么难受？老板作为团队带头人已经在努力约束自己，我们为什么不能努力约束自己？我们是好员工还是坏员工？要扪心自问一下。“戒”可能会对我们短期有影响，但长期一定对我们有利。

人民币如果进入了缓慢升值周期，整个“一带一路”人口占全球三分之二，GDP（全球占比）有40%。主要增量在中美加上“一带一路”，也就是欧洲和日本我们可能可以忽略，他们不是核心的变量。我认为现在极有可能进入了一个牛市的起点，A股从风格上将会是一个全面牛市，而且差公司和好公司在未来一定是长期分化，科创板还有一个类比叫注册制，也就是好股票跟坏股票在未来会分化，坏股票逐步退市，好的会越来越好，坏的会越来越坏，这就是未来的变化，这也是老板的定力。其实证监会非常不希望退市，退市的话压力都特别大，但你不退市，好的出得来吗？劣币会驱逐良币。从这个角度来看，国家目前正走在非常正确的道路上，我们只要坚定地跟着走就行了。不要那么多抱怨，做我们能做的事情，这是这个时代下我们最应该去做的。

最后，借用毛主席的一句话总结，“风景这边独好。”

谢谢大家。