筚路蓝缕，春华秋实。从2012年7月1日初创成立至今，凯丰投资已经走过2500多个日日夜夜。从起步运营到首批纳入监管成为 “正规军”，从名声大振到稳步发展，我们携手走过了一条进阶、转型、变革的奋斗之路。
七年时光奔腾而过，今日的凯丰成为中国最年轻的百亿宏观私募基金。强监管为资产管理行业的规范与洗牌吹响了号角，我们早已坚定了长期从业的信心。抓铁有痕，踏石留印，久久为功，锲而不舍。
鉴古方能知今，回看走过的路，才能更好远眺前行的路。七年间，私募行业从蹒跚起步到飞速发展，从高歌猛进转为规范理性，一批批恪守契约、审慎尽责、业绩卓越的公司，完全凭借自身对于市场的洞察及对投资理念的坚守，从灰暗的角落跃居历史舞台的中央，成为大资管中发展势头最为迅猛的一股力量。
在监管趋严、正本清源的资管时代，私募基金管理人比拼的不仅是穿越牛熊的投研实力，还是严守风控底线的合规能力，更是真正以客户为中心的宝贵初心，唯有此，私募行业才能行稳致远、日臻成熟。投资界有句话，要做“恒星”不做“流星”。细水长流，持续复利，长跑取胜，才是投资的真谛。一年三倍者如过江之鲫，三年一倍者却寥若辰星。经过了2018年的风高浪急，凯丰投资不断拓展自身能力圈，在扎根细节研究、层层挖掘阿尔法的过程中日益积累与沉淀。
身处资产管理大时代的风口，凯丰投资矢志不渝，初心不改，每一项业务都在稳健地进行，每一步都走得踏实有力。凯丰的投资领域由最初的商品期货逐渐拓至大宗商品、债券、权益类资产及其衍生品，逐渐形成“多资产＋多工具＋多市场”的投资模式；我们的产品线不断丰富，从打响市场的宏观对冲系列，再到新近推出的稳健策略产品，加上目前正在筹备的海外产品，凯丰力求提升我们作为资产管理人的服务水平以及客户的投资体验；我们的团队亦日益壮大、精进，搭建起由宏观、股票、债券、商品、量化组成的强大投研阵容。
凭借一往无前的勇气和勤奋务实的作风，凯丰从蹒跚起步到稳步发展，投研方法论不断完善，迈过一个又一个里程碑，品牌正逐步被投资者所认可，在通往百年老店的路上迈出了坚实的一步。
面对已有的成绩，我们对全体投资者心存感激，是你们的信任与支持陪伴凯丰成长；面对未知的挑战，我们希望全体凯丰同仁继续冲锋陷阵，提起劲儿往前冲，为了我们共同的金融梦想而不懈奋斗。
2019年已经过去一半，凯丰投资无论是在百亿私募还是在同策略私募中，均名列前茅。放眼长远，回看三年、五年期的成绩，凯丰也毫不逊色。荣耀属于过去，我们不恋过往，竞争激烈，我们不畏将来。客户对我们的信任和支持，行业对我们的认可与鼓励，我们一直铭感在怀，唯有不骄不躁，继续保持稳健投资、合规经营的作风，始终如一地为客户和合作伙伴创造价值。
国家领导人7月2日上午在第十三届夏季达沃斯论坛开幕式上的致辞中表示：一个更加开放的中国，必将为促进世界经济发展作出更大贡献。伴随中国经济向高质量发展转变，中国的金融业走上了对外开放的快车道，资金融通的重要性日益显著，这也加速中国金融业的对外开放。同时，随着社会高速发展，中产阶级队伍不断壮大，对资产管理的需求驱动了行业的发展及洗牌。
我们在日常投研工作中的精耕细作、潜心耕耘已经成为常态，我们还要看到更远的未来，准备迎接更强的挑战。踏着私募阳光化的步伐一路发展到了今天，我们有理由相信，凯丰的金融强国梦种子已经破土而出，正在努力地向上生长，终有一天将成长为参天大树。加油，少年凯丰七年再出发。
——凯丰投资七周年寄语
2019半年度投资回顾与展望 上半年股债双牛，商品分化，汇率平稳 下半年预期股票向好；债券震荡，转债机会；商品继续分化；汇率小幅升值 上半年回顾 尽管回望回去，股市债市走出了一个双牛态势，但其过程却一波三折。股市方面开年伊始，连杀到第三个交易日开盘，给很多今年抱着满怀希望的投资者抛出一个巨大的难题，坚定持有还是熊市依旧？虽然后续股市开始攀升，但这个疑问一直伴随左右直到春节之后，市场相对确定一月信贷投放强劲，社融增速迅速回升，去年十一长假阴影消失，股市迅速上涨一波，二月两周走完一大半。第二波三月底的上涨更短，只有一周（其实是前两天走了2/3）。 四月来临，初夏的风并未带来温暖，股债双杀的一个月份，投资者的心在货币政策收紧与滞胀喧嚣中备受煎熬后，五月初又被中美贸易谈判破裂涂抹上了一道长长的阴影，去年十一长假幽灵再现。临近五月末，包商托管又给市场增添了巨大的不确定性，短暂MSCI明晟指数月底流入后，6月初股市继续回调，直到G20会议中美首脑预期会面的局势慢慢明朗之后，股市才获得一个喘息机会。债市也在全球经济放缓与央行再度放松的预期中得到了强劲的支撑。 回头看，一季度股票配置之外，二季度大类资产最好的交易机会出现在4月末，滞胀预期下股债双杀带来的双多配置机会。这个机会看似简单，但能否抓到类似机会却取决于对中国经济模式的认知，理解其与其他新兴经济体的异同！如此才能发现为什么危机论滞胀论带来的市场调整都是机会。 2 下半年展望 凯丰认为股市下半年上涨的机会远大于下跌的风险。债券震荡，转债基于股市判断存在机会。商品继续分化，超跌品种有望反弹。汇率小幅升值概率高。 我们对今年增长与风险有个判断，叫六七八。实际增速不低于6%，美元人民币不破7，名义增速高于8%。这个增长的判断并非很乐观，跟市场预期相差不远，甚至略低一点。此背景下对风险资产乐观，差异可能在于对人民币汇率作为风险因子的预期。 对人民币我们一直不悲观。眼光略放长远点，从R（回报水平）M（货币流向）B（信仰于信念）的角度，我们甚至是乐观的。在境内，人民币虽然不是一个交易资产，但汇率水平与波动率的变化，相当程度上反应着投资者对中国风险偏好的变化。 人民币汇率作为风险标杆 市场持续且比较多的人最近对汇率与通胀的担忧体现在两个因子上，货币投放量与宏观杠杆率水平。这两个变量都是长期变量，前者相对于GDP量在东亚经济体中为中等水平，后者于发达国家比起来还略显低，不值得过于担忧。但一季度扩张又有些快，一定程度上加重了部分市场担忧。我们判断后面两个季度其他方面有几个好的变化，对汇率会形成实质性的支撑。 利差方面，虽然中国国债于美国国债利差从高点略有收窄，但112bp的水平依然很高，特别是在国际利率水平都很低的背景下。资金流动方面，MSCI八月份于十一月份都会带来股票资金流入，彭博巴克莱指数会带来债券资金流入。这些未来的支撑因素明显地反应在美元人民币的3个月隐含波动率上，先是从年初的6%下降到4月的4%，然后被中美贸易风险因素推升到6%之后，随着风险缓解现在已经跌破前低到了3.7%。 配置的维度 配置方面，我们看好超配股票的同时我们认为500指数相对于50指数更具有配置优势。债券以震荡为主，内部会分化，可转债、利率债与最高等级信用债优于其他信用债。商品分化背景下，化工超配赚取贴水，有色机会出现会略晚一些，黑色中性。 CPI的维度，猪瘟因素以及后期的季节性会导致今年后半年的通胀会维持在相对高位。但是季节性与外在冲击不会带来持续性通胀，所以中国的滞胀概率非常低。换个角度，可以说制造业大国无滞胀，这是中国与很多新兴市场国家很大的不同。 由于通胀不至于成为一个核心矛盾，央行可以在需要的时候通过货币政策放松来支撑经济、资产价格与投资者信心，而投资者信心反过来也更容易帮助维持汇率稳定。至于个别品种的价格高企，中国经济体每年都存在，去年香菜，今年水果。 股市的风险溢价与风险偏好 我们预期下半年股市的支撑首先还是来自于风险溢价降低与风险偏好的共振，其次是货币政策相对宽松，最后才是盈利的持续改善。 M2与社融增速的反弹历史上通常会带来股票牛市。但本次二季度市场的反应比较冷淡。M2的增速被部分人解读成通胀因素，被另外一部分人解释成外汇贬值因素，二者在一定程度上都对股票有负面影响。同时科创版的推出，也让部分投资者担心市场资金问题。 从两个角度来分析，我们认为信心起来的时候，股票市场并不会缺乏资金。一是两融/M2比值现在约为2014年8月的水平，二是全A总市值/M2也大约是2014年10月的水平。如果置换成M1或者M0，这两个比值的历史分位也跟用M2计算的差不多。我们注意到，2014年7月是上一轮牛市的起点。 股票资金的预期差还有另外一个新增变量，就是打破刚兑。包商托管进一步证明，信用打破刚兑是政府的既定方针。信用的风险定价在一定程度上会降低信用产品的受欢迎程度，过去习惯刚兑的投资者会发现一些固收产品的固定回报隐含有巨大风险，即产品出现问题时得本金损失并且无法变现。而股票投资虽然也存在下行风险，但流动性一般可以保证，上行空间想象力也要大一些。所以，在打破刚兑对增长的负面情绪影响消化后，股市反倒会受益于一部分的风险偏好资金慢慢转移过来。 风险溢价的角度，股市也应该会从两个维度收益。一是从国外的历史来看，高速增长向中速发展转型过程中缓慢下滑但仍维持一定速度的经济，其政策宽松氛围可期。经济虽然不会迅速触底反弹，但增长的坍塌预期也会被证伪。这种缓慢增长反倒是超预期表现会降低股市的风险溢价，带来价格上涨。一个具体的例子就是韩国98年到07年的股票长牛慢牛发生在经济高速增长到中速发展并且增速一路下滑的背景下。中国一二季度的数据，在朝着这个方向发展。 另外一个风险缓释因子是中美贸易战谈判重启。往差了看，从川普竞选的角度，他需要个协议，而达成协议的最佳时间点可能是明年一季度。这就保证了未来六个月内，贸易谈判不大可能破裂，美方最新的表述也刚刚提到六个月这个说法。往好了看，中美两国此次低烈度的贸易战提升了下一次贸易战的门槛，促使两国有望真正迈向新型大国关系，相互尊重利益，有利于中国在一带一路上的突破。 股票市场目前表现出极强的结构分化，上证50指数表现远远强于其它大型宽基指数，以贵州茅台为代表的核心资产不断创出新高，出现泡沫化迹象。这里既有资金主动抱团避险、被动跟随趋势的因素，也有因投资性价比而弃债选股的配置资金、大券商增加的流动性、以及从一级市场流入二级市场的资金等新增资金推动。往后期看，这些流动性有望扩散到大银行、大地产和其它被低估的二线蓝筹。贸易战的风险缓释也有利于前期受损较为严重的科技股反弹。所以我们倾向于二线蓝筹与优质科技股。根据我们的调研，机构在500指数上的配置远远低于其成分股所占的市场份额。股市如果如预期上涨，我们预期500将会呈现较强的贝塔。 股市的风险主要集中在两个方面：中美谈判破裂与盈利大幅低于预期。 债券受益于标准化受损与打破刚兑 央行二季度口径收紧，强调“适时适度的逆周期调节”，导致国内降息预期消散。直到近期，因为国家领导人重提降准，国内债券才开始跟随海外的步伐。一定程度上，国内政策的纠结反映了政府对未来发展的矛盾心理。一方面三大攻坚战首要任务降杠杆稳杠杆需要相对稳健的货币政策，另一方面实体较高的融资成本、信用分层过程中，央行也不敢贸然收紧流动性。货币当局在执行层面跟以前也不太一样，回购利率的波动率相较前两年大幅上升。货币政策的不决与执行管理的不利的确会加大风险溢价，让长端利率维持高位（相对海外）震荡。十年期国债期货前期已经上涨较多，我们判断继续上行的空间很小。利率债表现受益于包商事件后宽松的流动性，但最近流动性已然收紧，利率债后续表现仍受限于小银行的购买力和地方债发行较多，交易机会为主。 央行在包商事件后迅速通过各种手段恢复市场的流动性，保证了绝大多数银行NCD的发行，降低了银行之间的系统性风险。同时，通过允许大券商发金融债向非银机构提供流动性，让大型券商去根据自己的风控能力与盈利机会去判断非银机构，特别是牵扯到结构性债券投资的机构，由此进一步将风险限定在少数机构里面，防止传染。这种处理方式在制度上争取在打破刚兑、信用定价与信用分层的过程中最大程度不发生系统性。因此，我们预期市场担忧会逐渐化解，但信用分化会比较明显，高低等级信用债的利率分岔会持续。 综合来看，目前转债是最好的资产，因为转债相对于信用债的比价历史最低同时会受益于股市的上升。 利率债的风险主要在于外部，全球对各个央行降息与放松的预期打得太足，如果全球经济恶化速度不如预期的快，央行也许会让市场失望。信用方面，市场依然担忧个别小银行NCD融资空间丧失后的偿债能力，如果处理不好，可能会激化信用矛盾，导致信用利差的大幅走阔。 商品纠结与地产预期与增长企稳 尽管过去一年多有各种担忧，地产投资增速一直比较稳定，叠加供给侧改革，带动工业品特别是黑色商品的价格。往后看，虽然二季度宏观经济数据不错，市场对后面的增长预期也开始企稳，但政府政策明显在向非地产方向倾斜，地产相关产业融资受到限制，地产销售全面放松也难以实现。 综合作用下，年初的各种宏观氛围回暖，产业信心在当前及未来两月的旺季中应该还是逐步修复，工业品依然是易涨难跌。竣工率依然滞后，有色尚未形成上涨共识；黑色有形成共识的背景下不易继续大幅上涨；化工在其它板块盈利资金的流入下或有所表现。可以关注远期贴水品种，以及移仓带来的博弈性机会。 商品上行超预期的风险在于中美迅速达成协议，带动全球的增长预期，有色在这个背景下受益应该最大。商品的下行风险是中国的银行风险扩散导致大幅信用收缩，此情况对前期大幅上涨的工业品价格负面影响会比较大。