各位凯丰的朋友、贵宾，很高兴跟大家在这个场合做一个宏观金融层面的交流。宏观经济是一个不稳定的复杂系统，具有极强的不稳定性和不可预测性，我们今天阐述的也只是某一个或几个角度的逻辑，肯定有偏颇之处，希望大家能够谅解。

我的题目是“洗尽铅华，回归本源”，这一定程度上代表我们所认为的未来宏观趋势、未来政策政治的倾向，也代表我们的心情。过去八年，我们经历了四万亿的投资冲动、史无前例的金融自由化风潮、影子银行的大规模崛起、股市的大幅波动、债市的牛市和崩盘、汇率的波动、地产的大幅上涨。各类资产市场都上演了“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”的戏码，整个社会则是经历了一个浮躁的时代。有人实现了财富的增值，而更多的人跑输了。这个时候，我们需要静下心来思考我们幸福的来源，而国家也需要开始对财富追逐做出正确导向。洗尽铅华主要指的是过去八年，回归本源主要指的是未来。

第一部分 中国和美欧日金融危机后的刺激政策及其退出

第一部分是这些年大家比较熟悉的逻辑。金融危机之后全球经济体的应对方式分为两种：中国的应对方式和其他国家的应对方式。中国有自己特殊的政治经济体系，在某些时候具备特殊的应对经济动荡的能力。

首先是以美国、欧洲、日本为代表的应对方式，即以极端的货币政策手段应对金融危机。2009至2013年，美国、欧洲、日本实体经济领域（包括地产）正处于持续的去杠杆和市场出清状态。为了应对这个状态，这些国家先后采取了一系列非常规货币政策，包括QE，于是全球主要经济体央行的资产负债表从2009年开始经历持续的攀升。虽然各国央行节奏不一致，但攀升的力度和幅度都是比较大的。这种应对方式存在一个背景，就是面对实体经济的垮塌和出清时，上述国家政府的调控能力是有限的，它的主要政策选项可能只有货币政策。危机之后，首先将利率降到0附近，然后通过大力度的、非常规的货币政策来扩张央行资产负债，而此时实体还是处在持续的去杠杆状态。

这种应对方式持续到2016年后，由于实体自身的周期因素，全球经济开始进入反弹阶段。标志性事件是去年年中负利率的大面积出现，尤其是欧洲国家和日本。所以其实去年开始，全球经济复苏的态势已经逐步明朗，全球非常规货币政策开始具备退出的条件。最先退出货币宽松的是美国，它也是最早进行QE的国家，所以经济复苏的顺序和进行QE的顺序还是有关系的，也说明这项货币政策还是有效果的。美联储2015年底第一次加息，第二次加息是时隔一年的2016年底，今年则加息了两次，预计年底之前还有3次议息会议，大概率可能再加一次息。大家最近几个月经常探讨 “缩表”，缩表是一个什么概念？ 在应对金融危机时，央行通过非常规的QE手段向市场投放了超额货币，造成央行资产负债表严重扩张，随后在货币政策回归正常的过程中再把资产负债表多余的部分逐步退出，就是缩表。缩表有两种方式：一种是停止购买新债券，则存量债券到期后自然缩表；另一种是直接在市场上出售多余的债券。欧洲央行目前还没开启货币政策正常化，但是因为今年欧洲经济复苏相当不错，很可能明年上半年开始，欧洲央行也会开启货币政策正常化的过程。

金融危机之后另一种区别于西方经济体的应对方式就是中国的应对方式，即通过政府主导的大规模固定资产投资稳住经济，再与中国特殊体系下的财政软约束相叠加，这种投资的力度是比较强的。其实无论是西方国家还是中国，所采用的应对方式本质上都是政府加杠杆。西方政府加杠杆的表现形式是通过QE扩充央行资产负债表，提供极端流动性。中国政府加杠杆的方式是政府直接参与实体经济运行，因为中国有其他国家都不具备的体制。比如说我们有大量的国企，我们有地方政府的融资平台，我们有国开行这样的政策性银行，所以中国政府可以通过直接参与或者主导实体的运行来稳住经济。2009至2013年，整个西方经济实体处于去杠杆的过程当中，而我们的实体周期基本上是相反的，是在往上加杠杆的过程中，所以当时大多数时间里货币政策的周期也是相反的。

中国的政府部门、地方政府、国企，我们都可以列为广义政府部门。地产部门虽然大部分不是国企，但是是政府可以通过政策间接主导的。叠加中国特殊的土地制度，以及人口红利下需求的继续释放，中国地产的销售/开工/投资规模都达到了人类历史上任何一个经济体都从未有过的量级。中国去年地产销售面积是15.7亿平方米，新房销售额是11.7万亿。美国一年新房销售量大概56万套，销售额合人民币大概1.2万/亿人民币，我们一年新房销售额大概是美国的10倍。当然美国的二手房销售规模比较大，大概是新房的6—7倍，但是中国的二手房销售额也在6—8万亿，两者大体相当。我们去年房地产投资完成额超过10万亿，而美国一年的新屋开工大概是3500亿美元，合人民币2.4万亿元。无论是开工还是建设环节，中国的地产规模大概是美国的4—5倍，就是这样一个量级。

2008年之后可以分为两个阶段。

首先是2008至2013年，这个阶段基本上是大规模固定资产投资在稳住经济，过程中又催生了地产销售的大幅度增长。2010年出现了房价暴涨，下半年又出现通胀迅速上升，所以2010年底中国的货币政策曾在很短时间内急刹车迅速转向紧缩。2011年中国经济处于高通胀、货币严厉紧缩的状态，信贷受到严格限制，但是下游的需求惯性极其旺盛，这就催生了影子银行的诞生。这个时候的影子银行主要是银行表内大量资金通过信托等渠道出表，以满足实体和地产旺盛的信贷需求。2011、2012年是民间高利贷大规模盛行的时候，原因是实体和地产旺盛的信贷需求在短时间内受到了货币政策急刹车的抑制，所以民间利率出现大幅飙升。

2013年之后，也就是从2014年开始，我们的固定资产投资开始进入加速下行的周期，并一直持续到现在。而之前诞生的影子银行却进入了大规模发展的阶段，银行理财余额在2013年之后迅速增长到了现在近30万亿的水平。这个阶段的逻辑是怎样的？主要动因是金融自由化。通过金融创新，银行实现了对权益类资产、债券和其他高风险资产的配置。最典型的是银行做各种产品的优先级，然后对这些产品进行加杠杆。在这样的情况下，影子银行的发展、资金的大规模出表，更多是投向了虚拟资产，2014至2016年基本上是脱实向虚的状态。所以我们看到一个又一个的泡沫诞生、破灭，无论是股市、债券还是地产，这个时间都出现了大幅的波动。泡沫的背后，是商业银行的金融创新和影子银行的发展在推波助澜。包括银行同业资产业务的发展，都催生了资金在金融体系内的空转。钱在生钱，并没有流入实体，而实体这个阶段的信贷需求也是比较弱的。

第二部分 中国经济发展模式和刺激政策导致的问题

第二部分我想说的是从2009年开始的刺激政策（尤其是国内的刺激政策）和经济发展模式造成的问题。这些问题市场上讨论的也比较多，但是我觉得还是有其他的一些视角。

首先是杠杆率的攀升。这两年在金融市场上，包括金融工作会议、政治局经济会议中，去杠杆都是主题和基调。

首先定义一个概念，什么叫杠杆率？通常来说有两种衡量指标，一个是用资产负债率，也就是总负债比总资产；另一个是用总负债比上GDP（国民经济的总收入）。两个指标的分子一样，区别在于分母，一个是总资产，一个是总收入。两种衡量方式之间有一些矛盾，两者显示的趋势是不一样的，区别在于哪里？用公式推导之后可以发现，其实差的是总资产比上总收入，这个叫资本产出比。金融危机之后该指标呈现加速上行的趋势，整个工业企业的资产负债率却是处于下行周期。整个经济的杠杆率指标和工业部门的指标中间相差哪些部门？一个是地产，一个是金融。所以杠杆率指标的分化，反映了以下几个问题。

首先是资金流向了地产和金融部门。地产和金融部门这个周期内的杠杆率攀升比较快，而其他工业企业部门的资产负债率在下行。第二个是国有部门是在加杠杆，而民营部门是在去杠杆。尽管总杠杆率在上升，但是各个部门之间有分化。中国总杠杆率跟其他国家比不是最高，但是我们企业部门的杠杆比较高，基本上在主要经济体里是第一位。最主要的原因就是我们把国有部门都列入企业部门。实际上也可以做另一个分类，把国企部门列到广义政府的分类项下，这样能反映金融危机之后我们是通过政府加杠杆的方式来实现杠杆的转移。跟欧、美、日相比，我们应对方式的逻辑是一样的，只不过表现方式和加杠杆的具体主体不一致。欧美日是通过央行加杠杆，而我们是通过实体中的国企部门和地产部门加杠杆，在金融端的表现形式是商业银行资产负债表的大幅攀升。

除了杠杆攀升，我国发展模式和刺激政策还有第二个后果，产能过剩。所以我们的PPI在2012年转负之后，经历了长达四年在0以下徘徊的状态。工业企业利润的增幅也处于长达四年的下行周期，2015年底整个工业企业利润已经出现了负增长（增长率为-2.3%）。整个实体工业部门也经历了长达四年去库存周期，一直持续到2016年年初。

旧发展模式和刺激政策的第三个后果是高货币存量，也就是大家常谈的货币超发，核心就体现在我们商业银行资产负债表的规模上。

首先我们庞大的商业银行资产负债表规模已经达到35万亿美元，而美国只有16万亿美元，德国和日本都是9万亿美元。这是什么原因？因为其商业银行的扩张依赖于下游企业、地产等部门的信贷需求，而在2009至2013年实体需求萎缩的状态下，其商业银行甚至出现了资产负债表规模萎缩，也就是负增长。在信用派生环节，也即商业银行扩张的环节，欧美日的政府是无能为力的，面对这种情况只能在央行端大力放松货币然后进行QE。但是这些钱并没有传导下去，无论怎样进行QE，欧美日商业银行资产负债表的增速一直维持比较平缓的状态，甚至2013年之前是下行状态。而中国商业银行资产负债表的增速一直远远高于欧美日，长期如此便造成了我们商业银行资产规模远远高于欧美日。这个资产规模也可以称为广义货币M2+，一个新的衡量货币存量的指标。

中国的这种状态，反映的是政府主导下的投资冲动与财政软约束体制的叠加。本质原因在于财政软约束，部门的负责人、地方政府的官员本质上其实是一个董事长的角色，他们负债大兴政绩工程、建设各种基础设施、建设产能，离任后实际上不用负很大责任。所以微观主体——无论是国企、地方政府还是融资平台——的扩张冲动是很强的。这种体制和2009年之后大力度的刺激政策相叠加，造成了商业银行派生的持续高增长，对应的就是大量货币存量。

不过有一个重要的事实需要理清，就是我们的负债都是生产性负债，这么大规模的商业银行资产负债对应的是高铁、基础设施、地产等大量的实体工业产能。货币的高存量是这些实体运行的结果，不是凭空出来的。中国现在的基础设施规模，包括高铁、高速公路、机场、港口等，都是全球第一。工业产能更不用说，工业总产值基本上是美国的1.5—2倍。还有地产销售和开工规模基本上是美国的5-10倍。实体类资产的大规模跃升，造成了这样的货币结果，两者是相伴相生的。

刚才已经讲了三个后果，杠杆率、产能过剩、高货币存量，第四个后果是金融杠杆的高企。这个主要是从2013年或2014年开始，就是影子银行的发展。金融部门杠杆的飙升导致中国金融业产值对GDP的贡献也是世界第一，后果就是地产泡沫，这个刚才已经提到过了。

第三部分 中国经济过去一年半的重要变化

这些发展模式导致的后果最严重或者最危险的时候是什么时候？我认为是在2016年1月份，就是股市熔断的时候。当时的宏观背景是这样的。首先是实体工业部门经历了长达3至4年的持续通缩，PPI在2016年1月份达到-5.9%。第二是工业部门长期亏损，2015年全年工业企业利润增长率为-2.3%。第三是在实体经济羸弱不堪的状态下，整个资产部门虚火旺盛。主要表现首先是2015年的股市泡沫、股灾；随后地产泡沫大规模蔓延，2015年深圳房价先起来，四季度开始蔓延到北上广等城市，2016年初开始大规模蔓延到主要二线城市；之后债市加杠杆程度也愈演愈烈。由于全球经济持续低迷，出口也是持续2年负增长。

很快央行发现人民币面临较强的贬值压力，所以2015年8月层试图通过汇改释放一些贬值压力。当然那个时点一定极其不恰当，因为股灾刚刚爆发。2016年元旦之后，央行第二次试图通过汇改、短期幅度比较大的贬值来释放国内的一些压力，但是很快发现这招完全行不通，因为中国体量太大了。这招俄罗斯、巴西之前都采取过，在半年内汇率贬值30—50%，起到了效果。但是像中国这种体量的国家，哪怕百分之几的贬值，对当时全球经济而言都是毁灭性的打击。所以中国股市熔断的同时，欧美股市和全球股市在1月份集体暴跌，中国绑定的新兴市场——如巴西、阿根廷等国——汇率也几乎崩盘。这些大宗商品国币值的贬值，对于大宗商品的价格也产生了向下的推动，例如当时原油价格崩盘，迅速从40美元跌到30美元以下。

在这个情况下中国央行很快悬崖勒马，加强了对外沟通，在2015年12月份美联储进行了第一次加息后，中国央行也很快与美联储做了政策沟通，并且得到了美联储的支持，使得美联储延迟加息进度，所以第二次加息推迟到了2016年12月份，相隔一年，很重要的原因就是配合中国央行处理汇率问题。

改变了单边冒进、利用汇率手段排解压力的政策后，政府转而推出了国内的刺激政策，包括地产去库存。2016年1月份政治局会议再次提到去库存，尽管当时一线城市房价已经飙升了半年至一年，但是三四线地产库存还在不断增加，所以在2016年初推出了地产去库存、基建力度加强、汽车税收优惠等一系列刺激政策，通过稳住经济来稳住汇率。

这个时候，中国政府、市场、全球各国当局都没有意识到全球经济已经处于黎明前黑暗，已经处于一个长达四年的去库存周期的末端，内生性向下已经有极强的抵抗力。这个时候美联储推迟加息，中国对实体地产领域的刺激政策叠加，使得全球经济在2016年出现了拐点。所以2016年整个宏观数据都是反弹的状态，微观和中观数据火爆得一塌糊涂，尤其是下半年：地产销售面积15.7亿平方米，远远超过历史高点2013年13亿平方米，地产销售额出现了30%的增长；在中国已经是全球汽车第一销售大国、基数本就极高的状态下，汽车销量达到2800万量以上，增速10%左右，销售额在4万亿；而家电这样一个成熟行业在2016年也实现了接近10%的销售额增长，销售额接近上万亿。

现在全球经济全面复苏，中、欧、美、日经济都出现了5年以来的最高增速，而跟中国绑定的新兴国家增长数据最快。第一是因为它们与中国直接挂钩，而中国是这轮经济复苏最重要的原动力；第二是因为它们去年一季度坑挖得太深了。总之，从2016年1月份到现在，中国经济和全球经济发生了极大改善，现在还不能断言是大周期转折性的改变，但是我觉得起码可以进行这样的憧憬和预期。

另一个变化是人民币贬值预期相应改善。汇率问题联系到整个宏观经济系统和房价等各类资产价格的稳定性，需要基于整个宏观系统的角度去应对，一定不是头痛医头、脚痛医脚。治理经济有点像中医的疗法。

这中间有一个推动力是从2016年1月份开始提出的“供给侧改革”。供给侧改革一定不是单纯的去产能，或者说去产能只是供给侧改革里极小的一部分，它其实配合了大量产业、金融、货币政策。其中货币政策是回归严谨的货币态度，而放弃了从2014年开始利用货币宽松、金融创新和金融自由化来解决经济问题的手段。

以上是过去一年半中中国经济的重要变化。

（本文第四、五、六部分请见宏观经济与大类资产分析展望-下）