震荡利率市场下，如何寻找债券投资机会？
编者按
孙子兵法有云，谋无术则成事难，术无谋则必败。
众所周知，稳定的收益，远比高波动高回报，更容易积累复利。
面对A股市场波动较大牛短熊长，稳健投资仍然是广大投资者最长期、最稳定、最基本的投资需求。
凯丰的宏观策略正是围绕对这一点的深刻认知，衍生出一套与之匹配的方法论：通过大类资产配置去满足组合分散风险的要求，此为“致广大”层面的战略；运用细节研究和比较研究的思路去找寻资产类别内的机会，此为“极精微”层面的战术。
在凯丰有这样一个团队，他们是“致广大”与“极精微”的融合体。
宏观分析、指标跟踪，政策观察……他们中的每位都至少是半个“宏观专家”，这帮助他们把握整体宏观经济方向，有的放矢在不同市场环境中用不同的策略寻求投资机会。同时，公司治理、行业景气度、财务分析……他们的工作中也充满了对细节的深度挖掘，从而提高确定性。
2020年的债券市场可谓是精彩纷呈，从年初的小牛市，到4、5月份利率触底，债市由牛转熊，再到6月份以来日益激烈的博弈，走出V型结构的债市一次次牵动着投资者的神经。过往安静坐在车上享受一路奔驰的快感，似乎在今年消失不见。
经历数月下跌，债券市场是否走完全部的经济复苏周期，未来债市利率将何去何从？在信用事件频发的当下，信用风险是否已然化解，哪些行业还存在挖掘空间？如何把握宏观利率市场的节奏，在不同市场中切换策略寻求投资机会？
本文为凯丰投资债券投资经理王浩川10月31日“2020年债券投资与展望”演讲实录，以上问题由他一一为您解答。
大家好，我是凯丰投资王浩川，接下来由我来和大家分享凯丰在债券投资方面的心得体会和对市场的分析。
今天的内容分为三个部分：凯丰过去几年债券投资情况的回顾、债券投研框架以及对后市的展望。
一、债券投资情况回顾
根据2017年至今的数据，凯丰固收收益率每年都能较大幅度地跑赢债券市场指数以及债券型基金指数。
为了能具体追溯每年的收益率来源，我们对收益结构进行了细致的分析。
在过去的四年时间，我们每年都获得不错的收益，而且实际上每年的业绩构成是不一样的。来自利率债及衍生品交易、可转债的收益占比不断提升，而从信用债赚取的收益占比不断下降，这与过去几年债券市场的变化与我们使用的不同策略是密切相关的。
2017年我们最大的收益来源是信用债。那年的市场类似于今年的下半年，是债券的大熊市。但是信用债的平均收益较高，所以我们采用了相对保守的信用债加杠杆的操作。
到2018年市场由牛转熊，债券利率下行，所以在这个阶段我们继续保持信用债加杠杆的策略。作为投资者，我们只用安静地坐在车上，享受一路的奔驰。2018年额外的一部分收入来自利率债的交易，当年我们的收益还是不错的。
2019年市场出现比较大的变化，债券收益率的平均水平已经降到相对较低的位置，所以我们开始减持信用债，降低杠杆，同时增配可转债。在经历了中美贸易摩擦后，中国股市开始回暖，可转债有较好的行情，所以可转债也贡献了相当多的收益。与此同时，由于我们减持信用债、降低杠杆，信用债票息的收益占比也随之降低。
此外，虽然当年市场没有太多出彩的地方，但长债收益率经历了两轮大起大落的波动，我们在这过程中也抓住了机会，通过交易操作增加了利率债的交易收入。
今年市场的状况又是不一样的。上半年是标准的债券牛市，收益率一路下行。到了5月份债券市场由牛转熊，在这个过程中我们在收益率低点大量减持信用债，同时卸掉几乎所有的杠杆，所以今年来自信用债的收益比例较低。
我们在降低了信用债仓位之后，进一步加大了利率债及利率衍生品的交易，使得今年在交易上的获利占比进一步提高。此外，可转债也为我们贡献了不错的收益。
过去和投资者交流时，他们经常问我一个问题，也就是如果债券收益率较低，或者信用市场爆雷频繁，信用风险较高，那么投资债券市场是否安全，还能否获得良好的收益？
其实根据我们过去四年的收益来源，就能部分回答这个问题。
我们并不依赖于单一的买债、放杠杆、吃票息的策略，也不是一定要在牛市中才能赚钱。我们会把握宏观利率市场的节奏，在不同市场用不同的策略寻求投资机会，从而获得相对稳定的收益。
二、投研框架
接下来我介绍下凯丰固收的投研框架。
债券投资策略
我们交易的债券品种主要可以分为三个部分：
■ 利率债与衍生品
■ 信用债
■ 可转债
利率债与衍生品主要包括国债、政策性金融债、国债期货和利率互换等衍生品，通过博取资本利得来赚取收益。
信用债主要通过持有债券获得票息收入，通过加杠杆获得利差的收益，通过判断行业板块所处周期获得利差收窄的资本利得。
对于可转债，我们主要有两种投资策略。
第一种是针对偏股型的可转债，它的价格和股价的变动跟的很紧，我们会结合对股票的价值分析来对转债未来一段时间的走势做出判断，据此进行波段交易，当然这种交易的风险也可能会相对较大。
第二种是基于价值发现的投资，也是我们采用更多的策略。可转债存续期有五年多，假设在未来的两至三年内，公司股价可以上涨，或者公司在发行可转债时就意图将其转换成股票，那么我们就可以结合公司基本面和转股意愿等因素，预判可转债转股的概率，从而提前介入到具有转股潜质的可转债，等到转股后实现价值发现和退出。这种策略收益也是非常可观的，而且风险相对容易把控。
利率策略：基于宏观分析，判定利率运动方向
利率策略也是久期策略，就是基于深度的宏观经济分析和政策分析，判定利率运动方向，制定合理的久期指标。具体地，我们除了持有债券外，还可以用国债期货、利率互换、场外期权等构建跨期、跨品种套利，进行收益率曲线的交易等。
回过头看今年4月份的债券市场，就会知道那是过去10年以来利率最低的时候。利率最低意味着什么？意味着债券价格，已经涨到了历史的最高点。
那时继续投资债券也许能获得不错的收益，但是面临的风险也是非常大的，继续加大仓位配置债券的性价比很低。然而那时市场气氛依然热烈，很多资金还在跑步进场，甚至加杠杆。在这种情况下，根据我们的分析，认为市场的风险已经非常大，但如果站在与市场逆势的方向，也很容易处于被逼空的尴尬地位。
因此我们通过国债期货做了价差的交易。当时很多市场参与者为了规避长债风险，加杠杆买中短期债券，把中短期债券利率压得非常低，使得十年期国债收益率和五年期国债收益率价差达到了80bp的水平。
这个利差过去一般处于20至30bp之间，上一次加宽到80bp还是在2008年金融危机的时候，我们判断这么宽的利差是一种非常脆弱的状态，不可能长期持续。
因为中国政府有着强有力的管控措施，大概率能很快控制住疫情。湖北武汉在2月底就差不多控制住了疫情，在4月全国大部分地区都正常复工了。
如果疫情被控制住，那么货币会回归正常水平，利率抬升后利差很快就会收敛。
而如果疫情失控在全球范围内蔓延，那么这种环境会使央行进一步采取宽松措施，在一段时间后10年期国债收益率也会下降，与5年期国债的利差同样会缩短。基于以上判断，我们当时做了利差收窄的策略。
在4月底建仓以后，长短期利差在5月就开始收窄，很快从80bp降到了7、8月份的30bp。因此，我们今年在交易方面的收益中，有相当一部分来自对收益率曲线走向的判断和对利差方向的判断。
信用策略：研究驱动逻辑，持续风险跟踪
在信用策略的使用中，我们主要考量宏观金融环境、行业景气度、公司治理、经营分析和财务分析等因素。
为了找出合意的投资标的，我们会进一步比较同行业、同评级和同收益率债券，筛选出性价比最好的债券进行投资。
最近发生了很多AAA评级企业的信用问题，我们在投资债券时不会简单地依靠外部评级来进行决策，而是由我们的信用研究员和行业分析师，亲自分析、实地调研，把有潜在风险的债券排除在外，同时持续跟踪、梳理持仓债券情况，及时排查隐患。
凯丰的债券投资以行业龙头或者是中高评级的债券为主，也会投资境外美元债。
很多中资企业为了扩大影响力，或者是为了扩大融资渠道，会在境外发行美元债券。对这类发行人，我们会择优选取综合收益更高的品种进行投资。
可转债策略：挖掘投资弹性很大的可转债
可转债与股票市场的紧密度很高。
我们参考股票板块轮动的特点，进行可转债配置的动态调整，或者基于股票研究员的研究深度，重点挖掘上涨潜力很大的可转债。
在股票熊市末期，可转债的价格有时候会非常低，但潜在收益率很高。此时，我们就会用可转债的部分仓位来代替信用债仓位，这对于可转债而言是非常好的投资时机。
总结一下凯丰在固收方面的特色。
1、我们对宏观趋势的把握非常准确，我们在商品研究领域中会观察到很多细节，这些细节对我们判断宏观趋势的转折点有非常大的帮助。
2、信用债投资标的选取谨慎且有效，依靠我们研究员对产业的深度理解，我们会精选产业信用债的投资标的，把信用风险控制在很低的水平。
3、股票研究员和债券研究员资源共享形成合力，在可转债投资方向上提供了很大的助力。
综合来看，凯丰对衍生品的利用会极大增加风险控制的能力和增厚收益的能力。
三、市场展望
接下来我们对未来的债券市场进行简单展望。
利率走势年度复盘
首先回顾下今年国债收益率走势。
年初，疫情在国内爆发后，央行开始降息降准，引导收益率一路下行。
2月底，湖北抗疫保卫战取得非常好的成效，股票大涨，债券收益率也有所反弹。
3月，随着全球疫情爆发，市场乐观的情绪很快消失，多国央行降息降准。
4月初，中国10年期国债收益率也降到了近年来最低的位置。
劳动节后，国内经济顺利重启，货币政策开始边际收紧。债券市场迅速进入熊市，收益率一路上行。
到目前为止，宏观数据还在持续好转，收益率处于缓慢震荡上行趋势。
01、海外利率持续下行
这是全球主要经济体10年期国债利率今年以来的变动情况。
根据下表中最右边这一列数据，中国10年期国债收益率已经比今年年初还要高了，也就是国内的利率已经恢复到了正常的状态。但是其他的主要经济体10年期国债的收益率还在历史最低水平附近徘徊，远低于年初水平。
这说明中国的货币政策已经恢复常态，之前很多说“中国零利率”的声音已经消失了。
去年中国人民银行行长易纲说过，再过几年，如果哪个国家，特别是哪个主要经济体还保持正常的货币政策，那么这样的经济体应当是全球经济的亮点，也应该是市场所羡慕的地方。
从海外资金不断流入中国债券市场的情况来看，这个判断已经得到了很好的印证。
02、海外资金持续流入人民币债券市场
今年前9个月境外机构不断加大对中国债券的买入。境外机构的买入量基本上排在了第三的位置，当然国内的存款类金融机构仍是最大买家，广义基金是第二大买家。
目前中国债券利率相对于海外的利差基本接近历史的最高水平，这对于海外资金而言有巨大的吸引力。
利率展望
01、采购经理人指数处于扩张区域
关于后续国内经济情况，我们先来看一个经济的先行指标——中国制造业采购经理人指数（PMI）。
这个指标在经历了2月份断崖式下跌以后，迅速恢复到50以上，之后持续处在扩张的区域。和过去5年相比，目前的PMI处在中等偏上的位置，显示经济处于温和复苏的状态。
02、库存周期仍处于上行阶段
经济呈周期性波动。在过去这十几年之中，中国经济3至4年的库存周期转换比较清晰，这种周期推动经济和长债利率呈周期性变化。
从去年年底开始，无论是中国还是世界经济都处于温和复苏的状态，但是本轮库存周期的上行阶段被新冠疫情打断。对于中国，经济重启非常顺利，所以在疫情过后，库存的上行周期仍会继续。
03、PPI从底部反弹，进入上行阶段
PPI是衡量未来通货膨胀的一个重要指标。
随着经济复苏，PPI拐点在5月份开始出现，之后全球复工复产以及国内经济的持续修复，为PPI的持续上行在需求端提供足够动力。
我们预计PPI后续仍将延续上行态势，或将一直持续到明年的上半年，高点可能在二季度出现。从这个角度来看，利率上行的过程还没有完全结束。
04、社融增速持续抬升为经济复苏提供动能。
今年人民银行为了支持实体经济，投放了很多货币。实体经济从金融机构获得资金，社融数据从今年一、二月保持稳定以后，三月开始加速抬升。
今年前9个月社会融资规模为29.8万亿。人民银行之前说过今年的社融规模不低于30万亿，到9月底已经基本上达到了人民银行设定的目标水平。今年之后几个月，社融增速的拐点可能会出现，对利率上行的势头会产生一定的压制作用。
05、央行已经退出超常规宽松货币政策
根据下图，我们可以看到银行间7天回购利率已脱离低点，抬升至2.2%附近，反映银行中长期资金成本的1年期存单利率也不断上行，目前已经恢复到疫情前的水平。不断抬升的银行负债成本也给长债利率带来上行压力。
06、宏观政策判断
通过综合分析比较决策层给出的指引和政策，我们对于后续的宏观政策有以下判断。
1、根据中央经济工作会议判断，世界增长持续放缓，仍处在国际金融危机后的深度调整期，世界大变局加速演化的特征更趋明显，全球动荡源和风险点显著增多，要坚持稳字当头。第一是不发生风险，第二是没有必要进行太强的刺激。
2、根据人民银行的政策，稳健的货币政策要更加灵活适度，综合运用创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年。通过货币信贷政策的结构化、精准化，缩短货币政策的传导链条，提高企业融资的直达性。
3、根据政治局会议的精神，统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果，经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期。
综合以上种种因素的判断，货币政策已经回归中性。随着经济复苏趋势延续，长债压力有待进一步释放，但是社融的拐点很快就会出现，阶段性地抑制长债利率上行的趋势。
受海外疫情的扰动、社融增速放缓等因素影响，短期内我们判断十年期的国债收益率会转为宽幅振荡趋势，长债收益率在大幅调整之后大概率会有交易性机会出现。
信用风险
接下来谈一下信用风险。
01、信用利差：整体处于历史较低水平
2018年以来违约个数与违约率明显抬升，但今年违约风险并未明显上升。
短久期的信用利差处于历史最低位，长久期的信用利差也处于历史中位数以下。
一方面，今年的宽信用政策鼓励银行放贷，实体企业从金融市场和金融机构拿到的钱还是很多的，它们的利率处在相对比较偏低的位置。
另一方面，利差结构反映了今年精准的宽信用政策及市场交易的拥挤。也就是说大家还是倾向于买短期的债券。
02、行业配置：中等评级债券仍有挖掘空间。
城投债和地产债是固收的两大重要配置。
城投债今年有不少信用事件，但是最终还是有惊无险。随着地产政策边际收紧，短期会加大企业资金压力，尾部企业利差上升，但长期利好行业发展，地产债性价比仍高。
周期品行业的利差已经比较低了，包括煤炭、钢铁、制造、有色、化工等。但很多行业经过过去几年去产能、去库存的供给侧改革，相对风险已经大大降低。钢铁、煤炭、有色等板块还是存在着不少可挖掘的机会，收益率相对较好。
03、中资美元债
中资美元债也有很多的投资机会，但是中资美元债会同时受到国内和海外市场波动的影响，比如在今年3月份，海外“美元慌”导致除了美国国债以外的几乎所有资产都遭到抛售。中资美元债的价格也被打到很低。我们认为这这是一种错杀，所以我们当时大胆地抄底买入，之后价格也很快反弹。
但在目前这个时间点，由于海外经济复苏带来美债利率的上行压力，同时人民币也在升值过程中，这时投资中资美元债的性价比相对一般，需要等待更好的时机。
04、策略及倾向
可转债今年的整个板块涨幅是2.66%，看起来并不高。
但细分一下，可转债指数中，权重大的是银行类可转债。而今年银行股表现得其实并不好，这就拖累了指数的表现。转债板块内部的分化还是比较明显，小盘转债、成长类、周期类转债的表现还是非常好。
经过本轮上涨，很多可转债板块估值已经处在非常高的位置，性价比可能不太高，便宜的标的不多了，但在今年滞涨的板块中也还是有很多可挖掘的机会。
对于偏保守型的投资，那么还是有很多偏债性的品种可以选择。根据测算，后续还有大量转债在等待发行上市的过程中，所以转债仍然是值得重点关注和配置的品种。
最后作一个简单总结。
在全球维度来看，国内利率已经具备较高的配置价值，随着经济的复苏，长债收益率上行的压力虽然还没有完全释放完，但已经进入具备配置价值的区域，社融增速即将见顶回落也给债券带来支撑，阶段性的交易机会即将出现。
信用债没有系统性的信用风险，但信用债利差处于低位，收益率面临一定的上行压力，短期内仍以中高评级、短久期品种为主，可以适当加杠杆，城投、地产、钢铁等行业仍可挖掘到不错的品种。
中资美元债目前性价比一般，需继续等待更好的时机。
重视可转债的投资机会，一方面借股市上涨趋势获得可转债板块整体的估值抬升，另一方面继续发掘低估值品种，把握未来一到两年内转股的大概率机会，获得低风险高弹性的回报。
债券经过过去几个月的下跌，虽然现在还没走完整个经济复苏周期，利率上行的压力也还没有释放完，但是随着后期不断的振荡调整，预计利率会在明年某个时间重新进入下行通道，相信明年会是投资债券的一个非常好的时机。谢谢大家！