我非常荣幸有这个机会和大家做分享。

下午春瑜总提到由于今年市场发生结构性调整，投资者可能会降低收益预期。那么在目前的市场行情下，如何才能更好地做资产管理呢？因为凯丰投资是做宏观策略的，所以我今天下午分享的内容主要包括宏观策略国际国内情况的概述、凯丰多年来的宏观策略实践，以及后市展望。

在过去40年间，中国经济实现了中高速增长。股票从长期来看是非常好的资产，因为我们可以从中享受企业和社会发展所带来的红利。但是从上个世纪70年代开始，海外的部分机构投资者就认为通过布局单类资产获取收益来源的方式相对单一，而且也需要承受相对较大的波动。

耶鲁大学捐赠基金首席投资官大卫·斯文森曾经表示，大约90%的投资收益率变动源于资产配置，只有约10%是由择时交易和证券选择带来的。在美国，投资者不仅仅可以投资于二级市场，还可以选择股权、房地产信托投资基金（REITs）等。但在中国，投资者主要投资于商品期货、股票、债券等二级市场可以交易的资产标的。

全球前20大对冲基金中，超过半数是宏观对冲基金，包括我们非常熟悉的商品期货起家的桥水和文艺复兴科技。值得一提的是，一些量化巨头做的也是多资产、多市场、多工具的策略，他们同样需要对宏观进行分析判断，只不过用的是量化的形式去实现。因为量化基于归纳法，而主观通常基于演绎法。理论上，这部分管理人也可以归入宏观策略的类别。

宏观策略可以在股票、债券、商品等多个资产领域进行布局，策略容量非常大。从上个世纪70年代开始，宏观策略开始在海外蓬勃发展，包括桥水和文艺复兴科技在内的宏观策略对冲基金都是在彼时成长起来的。目前，宏观策略对冲基金已经占据了全球对冲基金管理总规模大约30%。

从本质上分析，宏观策略实践要求管理人对经济和金融周期、财政和货币政策等均有深刻的理解和研究。因为资金总会流向性价比更高的资产，所以我们首先需要思考何种资产性价比更高。对于股票，我们可以通过对仓位的控制或对板块的调整，来规避大幅回撤或剧烈波动的风险。

宏观策略的优势在于，管理人可以通过多资产、多市场和多工具的方式进行资产配置。当股票的性价比相对没有那么高的时候，我们可以布局其他资产实现灵活配置。管理人也可以在多市场包括A股、港股和美股来进行布局。多工具则意味着我们不仅仅可以做多，还可以做空，可以通过期权或收益互换的方式实现对冲套利。

稳健性是宏观策略的典型特征，这意味着管理人的核心目标并不是更高的收益率，而是更优的收益风险比。

中国有一句老话，不要把鸡蛋放在一个篮子里。我们可能还听过另一句话，叫做“资产配置多元化是投资世界唯一的免费午餐”。最好的风险分散，就是把资金放在不同类别的资产中。

芝加哥的商品交易所对1997年至2007年美国市场大类资产之间的相关性做过统计，发现股票和债券之间的相关性约为-0.29，期货和股票的相关性约为-0.23。股债期几大类资产相互间都呈现弱相关甚至负相关的关系。

在不同资产组合的表现上，如果全部配期货或股票，收益会很高但是波动也很大；如果是50%的股票加上50%的债券，虽然波动降下来了，但是收益率可能并不会太高。但是，如果在这个资产组合中加入了20%的商品期货，变成40%股票加40%债券再加20%期货，那么在进一步降低波动率的同时，收益率反而提高了。

这也在一定程度上解释了宏观策略在大类资产低相关性下实现风险分散进而降低波动行成稳健复利的原理，也正因此，它在海外发展得非常迅速，许多大的主权基金、大学捐赠基金都倾向于配置宏观策略。

中国目前有六七十家百亿级私募，但真正做宏观策略的管理人相对较少。因为宏观策略布局多资产的复杂性，需要在商品、股票、债券等每个资产类别均进行人员配置。

以凯丰为例，我们在商品端分为农产品、有色、黑色、能源化工团队，股票端有包含周期、金融地产、医药、TMT等在内的七大板块，不仅需要关注不同赛道投资机会，还要同时关注A股和港股。此外我们还有专业的债券和宏观研究团队。总的来看，宏观策略对管理人而言，不论是在人员布局方面还是投研框架上均有较高的要求。

中国过去一段时间来经济发展的态势非常好，但是在“十四五”期间，在GDP的增速可能只有4%至5%的预期下，通过单一市场获取收益的难度将不断提升。万得全A指数在2005年至今的年化收益率大约为12%至13%，一位从业十年以上的股票型基金经理的年化收益率能在20%以上，就已经非常优秀了，而宏观策略无论是应对2018年的下行市场，还是应对今年以来抱团行情瓦解的市场，都有非常好的表现。所以我们认为，未来宏观策略在中国有非常好的发展机会。

宏观策略的收益来源主要有三点。

第一是资产配置的收益，也就是把资金配置在商品、股票、债券等大类资产，获得通过资产配置和资产间的灵活调仓而赚取的超额收益。我们需要善于运用比较研究的思路通过买强卖弱的方式，追求性价比更高的资产。比如当你在股市上涨预期逻辑下调高股票仓位，接下来市场上涨过程当中，就能获得这部分配置带来的超额收益。

第二是资产投资的收益，也就是要在各类资产内做出超额收益，这要求每个团队都能够用“极精微”的方法去深入研究，同时也具备“致广大”的视野。海外的部分对冲基金只做自上而下的大类资产配置，比如说看好股票就配ETF或者股指，不过仍有很多管理人非常关注产业链细节研究。

最后也是最难的一点，这一点也很有凯丰特色，就是资产联动的收益。投资收益是对事物本质认知变现的过程。商品、股票或债券都只是认知变现的工具和方法，实质还是在于对事物本质的研究。当我们深入挖掘到事物的本质及其关键变化，那么就能够在不同的资产类别里进行相关品种的布局。比如一些商品期货的标的，在股市中也有对应的上市公司，同时也能在债券市场中找到相关的信用债或可转债。

一个投资机会能够牵一发而动全身，本质在于细节研究所带来的高确定性。真正的宏观策略不仅仅是资产配置，还包括单类资产投资和资产间的联动。三类收益叠加，才能最终为投资组合带来更为长期和稳健的回报。

凯丰做宏观策略的优势主要体现在四个方面。

第一是从商品期货起家炼就的细节研究能力。商品期货投资需要基于产业链的细节研究，这要求我们对供应、库存等数据，以及需求和替代关系进行非常细致的跟踪。期货投资要求我们具备极度求真的态度、超细颗粒度的研究以及灵活多样的交易组合。

第二是基于安全边际的比较研究能力。商品期货具备高杠杆的特点，一般来说股票投资中如果不做融资融券就没有杠杆。但是我们通过PE或其他方法对企业进行估值，因此标的本身可能就有杠杆。基于这一点，我们在为客户进行资产管理时，需要管理好回撤与波动。

我们通常通过比较相同品种、相近品种、相关品种乃至不同品种间的强弱关系，运用对冲套利的方式建立投资组合。我们也会将这种方法运用到股票、债券等其他资产端。我们的宏观判断中，不同资产的性价比也是通过比较研究的方法论得出的。

第三是将宏观指导与微观纠偏相结合，宏观与微观交叉验证的能力。我们能够通过微观产业的细节来进而把握宏观经济的脉动，换个词叫“一叶知秋”。反过来，宏观的判断也能指导单类资产的投资。凯丰在各个资产端已有多年深耕，这非常有助于我们在投资中实现宏观与微观信息的交叉验证。

最后是资产联动的能力，也就是把我们对于投资收益的认知，在股票、商品、债券在三个维度变现。

至于方法论，我们可以从道、法、术、例四个维度进行解释，核心目的还是为客户构建相对稳健的投资组合。

从研究方法的角度来看，商品肯定关注的是供需平衡，所以我们主要分析供应和需求之间的矛盾。在大类资产配置方面，我们更多是看金融和经济周期、财政和货币政策等。至于股票，我们更多的是从股票标的本身出发，考量其是否符合 “五好“（好赛道、好结构、好公司、好价格、好产品）的标准。

我们既可以从宏观的角度指导微观，也可以从微观的角度对宏观判断进行纠偏。例如，反映通货膨胀指标的PPI与十年期国债收益率的相关性较高。目前PPI还没有显示掉头的态势，而大家主要担心十年期国债收益是否会升至3.5%。其实从近期来看还是比较宽松的，PPI从3.2%左右又回到了3.15%左右。通过自上而下的宏观指导，我们可以灵活调整资产配置。

此外，我们也可以从微观的角度验证宏观的判断。例如钢、铜、油是三大周期之母，定价分别呈现中国主导定价、国内外共同主导定价、海外主导定价的特征。从过去十年铜价、油价和PPI的走势来看，往往在铜价率先见顶几个月后，油价与PPI指数才基本同步见顶。

在投资实践中，可能会有一两万个值得跟踪的宏观指标，但如何运用这些指标指导投资，才是宏观策略需要重点关注的事情。国内大多数比较成熟的宏观策略团队都会构建属于自己的数据库，辅助投资交易的落地。

宏观策略还可以通过微观纠偏与宏观指导结合，推演市场趋势。比如在2016年年底，债券虽然仍是牛市，但以螺纹钢价格为代表的多项微观数据均指向经济复苏已经开启。如果我们能提前观察到螺纹钢价格这一指标的变化，那么也就可以对债券投资做出相应的判断。

以上是对国内和海外宏观策略的回顾，以及凯丰布局宏观策略多年来形成的方法论和投资实践的分享。

那么在今年的市场下，如何才能寻找到更好的投资机会呢？

首先，从去年到今年最大的变量就是疫情。市场对疫情原本的预期是比较乐观的，因为大家都认为疫苗以及天气影响可能会让疫情得到较为快速的控制。但是，某公司的疫苗最近被报道出现副作用，印度近一个月的疫情数据也非常令人担忧。在4月初，印度每日新增病例约10万例，最近已经每日新增近30万例，这会为今年经济的复苏带来非常大的不确定性。

在外汇方面，凯丰在去年9、10月份的客户交流会上，就已经比较鲜明地提出了人民币升值的观点，当时人民币汇率大概在7.11的位置。短期来看，人民币仍处于振荡区间，但从中长期来看可能仍有向上的压力。

去年全球四大央行开闸放水，但是经济增长较低。今年拜登上台之后又释放了1.7万亿美元，最近也通过了3万亿的基建法案。从货币理论的角度考虑，在释放这么多流动性之后，通货膨胀预期肯定会增强，会在一定程度上影响未来经济增长。更多的货币对应更低的增长，这可能会损害美元信用。

截至2021年3月底美国股市在全球股市中市值占比约43%，但是在MSCI指数体系中的占比接近50%。与美元相比，人民币在国际贸易结算和SDR特别提款权中的占比都相对较低。美元被相对超配，而人民币和部分新兴国家货币则被相对低配。假如未来美元进一步贬值，那么人民币升值的压力就会更大。

商品市场今年存在较大不确定性。因为商品既可以做多、也可以做空，使得整体市场波动率上升。但从长期来看，商品仍有一定机会。

国内今年上半年加息的概率不是很大。过去通货膨胀的预期比较强，但是在4月份，国家注意到了大宗商品价格上涨对实体企业制造业带来的成本压力。此外，从去年四季度到目前阶段，尽管我国出口数据一直都比较好，但是人民币相对升值，因此仍对很多出口企业利润产生一定压制。

在弱美元预期、经济复苏预期、全球补库预期的背景下，大宗商品价格可能会迎来上涨。

对于黑色，受到房地产基建以及“三条红线”调控政策影响，一季度房地产开发投资完成额显著提高，但是新开工走弱，施工及土地成交均接近停滞，未来仍需持续追踪。

在国家“碳中和”“碳达峰”政策以及传统化石能源为主的能源结构向新能源结构转型的大背景下，我们今年对有色板块的态度相对乐观。受益于油经济向电经济转变的趋势，有色的需求持续增加，铝每年有7%的增长，铜每年也有3%的增长，而供给端需要5至8年才能扩产，供给相对有限。

大家之所以比较担心大宗商品的价格的上涨，是因为弱美元通常对应强商品。如果美元指数从九十几向八十几继续下探，那么大宗商品的价格可能还会进一步上行。

今年一季度房地产开发投资较强，包括长三角、宁波地区在内的很多城市上周也开始限购，房地产价格居高不下。叠加地产的“三道红线”影响，房地产开发投资额已经回归了拐点。目前我们也在密切关注二季度和三季度的情况。

在债券端，PPI目前的拐点还没有出现，但十年期国债收益率进一步上扬的担忧仍在。基于此，股票市场也在春节后进行了一些调整，一旦无风险收益率上行，偏风险的权益资产就可能会受到较大压力。

在股票端，A股在近期尤其是在春节后有一定调整。我们目前对A股并没有那么悲观，对港股则相对看好。港股是结构化行情，例如港股科技指数有非常大的涨幅。我们相对看好安全边际更高的板块。

今年不太可能出现类似2018年的那么大的市场回撤。从宏观的角度来看，资管新规延期一年，市场担心流动性超预期收紧。去年受到疫情影响，国家出台一系列政策刺激市场，但是中国在去年释放的流动性相对海外的几个主权国家还是相对比较小的。此外，中国主要救助企业，并没有直接救助个人，所以上证指数下跌到2600左右，并没有像海外德国指数、美国道琼斯指数有接近一倍涨幅。

在流动性收紧的趋势下，A股并没有出现类似海外的大幅上涨。受我国去年疫情后政策影响，A股今年的调整可能不会像大家预期的那么剧烈。

整体来看，去年大家对疫情、经济和各种估值相对悲观，今年我们会更多关注增长，所以并没有那么悲观。在具体的行业上，我们关注业绩预告中确定性高的成长行业，或是在行业所属领域内有一定壁垒保护的企业，这些企业可能会在今年有不错的表现。

从股债性价比来看，今年债券的配置价值相对会更高。在悲观预期逐步释放之后，债券面临最后一波调整。今年春节前，公募基金和私募基金的销售都非常火爆，但是经过了这次调整之后，可能会在三四月份存在募资无法完成的情况。然而，往往越是在特别难募资的时候，越是容易做好投资业绩的时候。

沪深300和上证指数都没有特别大的调整，今年并没有出现类似2018年基金赎回带来的负反馈影响。从M1的角度看，股票估值可能仍有一定压力。在剩余流动性收紧的情况下，沪深300与中证500的走势可能会呈现2017年的镜像，高估值板块的吸引力将显著下降。估值相对较低的中证500可能会相对跑赢沪深300，我们可以在核心资产中寻找更具确定性的个股。

整体上，股市再现类似2019年或2020年的指数大幅上涨的行情是比较难的，但是市场向下的空间也相对有限。

投资者可能因为重仓单类资产获取较高的收益，但是作为负责任的资产管理人，我们更多的是考虑投资的可持续性，为客户带来长期稳健的超额回报。

凯丰致力于成为立足中国全球领先的宏观策略资产管理公司。未来，我们也会朝着这一目标继续努力，坚守长期主义思维，向基业常青的百年老店迈进。愿为中国资产管理行业的发展做出一份贡献，与各位共勉。

谢谢大家！