股票投资经理 陈超

比较研究，找寻更高性价比资产

主持人：今年上半年，新能源汽车饱受市场青睐，但由于芯片短缺，大家非常担心四季度新能源汽车的交货数量，我们也很好奇芯片紧缺会对新能源汽车行业造成什么影响？我们又有哪些应对措施？

 陈超   在过去两年，新能源汽车一直是大家非常重视的板块。从股票研究的角度出发，没有一个行业是独立存在的，每个行业都是相辅相成、相互制约的关系。刚才的问题可以拆分成两个问题来回答，一是短期如何应对，二是长期如何看待。

首先我们谈谈短期如何应对。芯片短缺的问题其实从今年年初就显露苗头，所以我们的投资策略在一季度做了些方向性的调整，希望抓住矛盾最尖锐的环节。我们对数据的跟踪非常紧密，每周都会和东南亚一家重要芯片厂的生产团队沟通。今年芯片最紧张的时间应该是在8月底至9月中旬，现在这段时间已经过去了。

此外我们注意到，芯片问题在很多时候都是中期供需的问题。解决供给端的问题，产能需要扩大，车企也需要寻找新的供应商。在芯片这条投资赛道中，我们关注一些本身就具有产能和技术能力的国产芯片供应商。在本轮行情中，这类企业可能会拥有较好的渗透机会。

第二个问题是长期如何看待。随着过去一年中美新能源汽车渗透率的提升，我们会发现新能源汽车的大众接受度正在提升。在新事物的诞生过程中，从0到1的过程非常艰难，但是从1到10、从10到30的过程会非常快。

去年，我们提过不能再把新能源板块的成长与政策支持过度挂钩，而应考虑在产品力提高和消费者自主购买意愿提升后，新能源汽车的长期成长方向。

总体上，新能源在未来很长一段时间内都将是较为耀眼的高成长性板块。在总体方向不变的情况下，板块内细分赛道的表现就变得尤为重要。

我们认为新能源板块的核心矛盾正在从中游环节向上游环节转移，所以我们也会在细分领域随时调整看法。我们希望在把握好这条赛道的投资机会的同时，也能在赛道中为大家找到成长最快的细分领域。

主持人：从长期来看我们非常看好新能源板块，但是依然会因势而变，在细分领域灵活调整。

今年光伏上游硅料价格上涨对中下游企业的利润空间挤占明显。未来我们该如何看待光伏产业链，又该如何做出相应的调整呢？

 陈超   今年光伏的问题之所以会变得比较复杂，主要是因为产业链的各个环节都出现了不同情况。

首先，我们需要以完整的产业链视角去看待光伏。不论是新能源汽车还是光伏，在0到1、1到10的阶段，投资都是相对容易的。但是，在10到30、30到60的阶段，投资会变得更难。起步阶段的投资总是相对容易，但是在放量阶段投资会变得更难，因为这一阶段的确定性虽然更高，但是选股难度更大，在确定性变高后必然有更多的人参与其中。

短期来看，2022年有可能出现的情况是硅料价格在顶部企稳，甚至逐步回落。这时候我们需要关注当前硅料企业的定价是否和当前价格匹配。如果关注“量”，我们就会发现本该在今年装机的很多地面电站都需要到明年才能装机。同时，屋顶分布式光伏发展迅速，海外政策力度不减。长期来看，在“量”上边际改善的趋势会更加明显。

随着明年上游成本的下降，今年受损最严重的下游环节可能会表现出非常强的甚至超预期的盈利弹性。

凯丰在新能源、光伏等偏新兴领域的投资中，不会去赌赛道，除了“五好”的长期选股思路之外，我们也希望在赛道中捕捉因产业链上下游盈利关系逆转而产生的机会，在标的选择上会更加灵活。

主持人：那军工是当下大家最关注的行业之一，订单量大，行业景气度非常高，请问您如何看待军工板块的投资机会呢？

 陈超   军工应该是所有行业中大家最不容易看明白的行业之一。我研究军工行业的时间很长，也曾经做过很多年的军工研究员。

我想分享下我自己的投研思路——不要把一个行业当成一个赛道去投资，否则你会在无形中受到很多限制。

可能很多人看军工行业会看到订单量很大，那大家还需要思考的是，今年与去年相比，订单的同比增速是否更好？如果军工今年的订单同比增速比去年更佳，那这就是军工这个板块在今年比去年更值得配置的理由之一。

此外我们还需要思考，如果已知军工行业今年比去年更好，那有没有其他行业今年比去年好的幅度更大？我们应当把军工类资产当成资产配置中的一种选择，而不是必然。我们始终需要考虑的是，我们决定配置的那个板块是否在一直进步，且进步幅度很大。

目前，军工行业内部分化严重，有的在大起大落后创下新高，有的在大涨后平缓一段时间又创新高，还有的在大涨后持续回落。在确定性更高的阶段，投资变得更简单也更难了。“更简单”指的是，相比于在沙堆找出一块糖，如今是在一堆糖果中找到一块糖；“更难”指的是，找到比别人更甜的糖。

债券投资经理 何博

研究驱动，瞄准“错杀”债

债券投资经理 王浩川

严控风险，行稳致远

主持人：那请问我们另一位债券投资经理浩川总，您如何看待当前的债券市场呢？

 王浩川   回顾今年市场表现，债券市场从年初至7月走出了慢牛市，7月至9月震荡调整，在国庆节之后经历了一波牛市的回调。回调原因主要有以下几点。

第一，今年以来中国经济景气度持续下行，投资者对央行继续实施宽松政策保持较强预期，然而市场宽松预期因迟迟得不到兑现而逐步降温。

第二，目前地方政府专项债发行提速，这给市场承接带来一定的压力。

第三，全球范围内通胀的压力较大，在上游能源的价格上涨后，涨价幅度很快就会传递给下游的消费者。

第四，随着疫苗普及率不断提升，新药研发进度加快，大家会认为疫情对经济的影响已逐步弱化。

政府专项债发行提速带来“宽财政”，“宽信用”也进一步发展，两者可能会逐步扭转投资者预期。在四季度，社融和信贷数据或将出现触底反弹，这将给债券市场带来调整压力。目前，我们认为回调过程已经进行了一半，还没有完全结束。

总体而言，我们建议再多观望一段时间再加仓或者进入。

主持人：从交易的角度来说，现在可能不是配置债券的最佳时机。随着经济的温和复苏，债券市场可能还会继续回调，在那时买入债券型基金或许是一个更好的交易性机会。

现在有很多机构在推公募基金的“固收+”产品，请问您如何看待这一类产品？凯丰的“固收+”产品有什么特色和优势呢？

 王浩川  最近几年，“固收+”逐渐兴起，热度也很高。简单来说，“固收+”产品是在纯债产品的基础上，增加权益类或者商品类的投资，但它不能被简单地认为是纯债产品收益低而加入其他风险资产来提高回报。

“固收+”产品中所增加的其他资产需要能降低纯债产品的固有风险。任何单一资产都有其运行周期，当它从顶峰开始向下运动时，如果没有其他相关性比较低的资产来作对冲，就很难规避风险。因此，我们觉得“固收+”产品的首要原则和前提是，通过增加与债券相关性较低的资产，在一定程度上抵消单一债券投资的风险，平滑净值波动。

首先是规避风险，其次才是提高收益。凯丰投资在债券、股票、商品这三类资产投资中都有比较丰富的经验。因此，在任何一个时期，我们都能在宏观的统筹规划下，比较这三类资产的风险和性价比，通过及时调整不同资产的仓位来获得长期稳健的收益，改善投资者持有期的体验。

主持人：根据浩川总的描述，对“固收+”产品更准确的理解可能是小型的宏观策略产品，债券只是“固收+”产品中的其中一个组成部分。

我们知道浩川总已经与凯丰相伴走过七年多时间，这七年多来债券市场起起伏伏，那您最胆战心惊的时刻和最高光的时刻分别是什么时候呢？

 王浩川  过去这几年，债券市场的黑天鹅事件时不时发生，我印象最深的一次发生在我刚来到凯丰的2014年。当时债券市场还处于牛市，所以一开始比较顺风顺水，但是到了12月份中证登调整了债券质押相关标准。

在得知这个消息后，我们认为这将对债市产生巨大的冲击，受影响的债券会达到几千亿甚至更大，于是当晚我就和吴总商量应对方案。第二天早上，我们很早就到了办公室，因为担心抛售的过程不可避免地会对净值产生影响，也担心客户在看到净值波动后可能会有部分赎回。因此，我们不仅在减持债券头寸方面准备了预案，还在商品期货头寸上准备了减仓预案。

当天九点商品市场开市后，吴总就安排交易员降低商品头寸。在九点半债券市场开市以后，大规模抛售就开始了，不过抛售程度比预想的小。国内债券市场深度和广度已经达到了相当的规模，债券集中抛售仅持续了大半天。接下来的两三天内，市场趋于稳定，我们产品的净值逐步回升，到周末还创了新高。

相较于之后的包商银行事件和永煤事件，这次事件对于债券市场的冲击小得多，但给我们的印象很深，因为这是凯丰做债券投资以来第一次经历债券市场的冲击。

我们做债券投资的每一天都是战战兢兢、如履薄冰的。当我们平安地度过了一些风波后，我们会非常开心，因为我们的头寸经受住了考验，净值也还在增长。

至于最高光的时刻，我的印象倒不是那么深刻。凯丰的债券投资策略偏审慎，我们很少在一个特定的策略或特定的机会上布局过大的头寸。在市场出现机会的时候，我们会抓住这个机会并做一些应对。

例如，在去年全球疫情爆发导致全球资产大抛售时，我们会适当地抄底中资美元债。在去年国内的人民币债券涨到高位，而我们觉得曲线过于陡峭时，就在国债期货上布局，成功地做了收益率曲线趋平的交易。在永煤事件引发债券市场大规模抛售之前，我们的商品和股票交易员都已经看好了有色标的，永煤事件引发的泥沙俱下的抛售正好给了我们在相关债券上抄底的机会。今年，我们在可转债市场适当提高仓位，也获得了不错的收益。

因此，我们不错的收益率是来自每个季度甚至每个月的一些小机会的积累。相对应的，我的开心通常也不是来自某个策略爆发式的盈利，而是来自一个个小策略的胜利。

主持人：从浩川总的回答中，我们看到了凯丰的审慎原则。债券投资更像是种粮食，种下种子后大概率会有收获，只要我们勤勤恳恳把握住每一个机会，就能绘制出一条更加平滑向上的净值曲线。

量化投资经理 张理悦

中性策略，攻守兼备

主持人：大家或许对凯丰的量化CTA策略并不是特别了解，那能否请您向大家介绍下，凯丰量化CTA最主要的因子和策略是什么？

 张理悦  凯丰量化CTA策略与凯丰的中庸理念相符。我们坚持中性的CTA策略，不仅在市值上做到中性，还会在风格上严格控制敞口，尽可能为投资者提供偏alpha的收益。

凯丰量化CTA策略的三大类因子分别是基本面因子、量价因子和资金流因子。

基本面因子体现在我们会广泛挖掘产业链的供需矛盾以及相关环节的收益来源。

量价模式因子体现在我们会从每天的成交量、价格等信息里挖掘可盈利机会。

资金流因子体现在我们会从不同维度和不同的频率分析各类型投资者的投资行为，这些投资行为会导致一些特定的资金流向，我们会整理资金流向来对行情做预测。

在三大类因子构成因子库后，我们就形成了两大策略。一是凯丰CTA中性策略，主要是采用量化手段去对冲风险，广泛挖掘不同维度的收益来源；二是凯丰特色的基本面策略，主要是根据产业链的基本面信息，通过偏量化的方式，去挖掘基于基本面逻辑的多空相对收益的中性投资组合。

量化投资经理 朱逢缘

主观逻辑支撑，打开量化黑箱

主持人：我们知道您之前在一家量化私募工作，在2019年加入了凯丰，您认为主观商品研究与量化CTA的碰撞，会产生什么样的化学反应？主观商品研究是否能对量化CTA带来一些帮助呢？

 朱逢缘   本质上，量化投资是投研一体的模式，我们的投资业绩在很大程度上由我们模型水平决定。凯丰投资作为一家具有非常深厚的主观研究功底的公司，不仅对产业研究有深刻见解，而且在主观交易上经验丰富。这两点可以帮助我们更好地构建模型中的基本面因子和情绪类因子。

首先，很多基本面数据可能是周度或月度更新一次，我们如果从纯量化角度出发，只注重统计显著性来优化模型，就很容易出现过拟合的问题。由于数据点比较少，对模型的过度优化很容易使模型在样本内得到很好的结果，但不一定适用于样本外数据。

凯丰深厚的产业研究经验为我们的模型构建提供了重要的逻辑支撑。在将基本面数据处理成因子时，模型的逻辑性得到了主观的验证和支持，可以提高模型的外推性。

其次，大家都知道期货是“生与死的博弈”，在交易时节奏的把握是至关重要的。凯丰是一家主观投资经验非常丰富的公司，所以我们在构建情绪因子时，可以借鉴主观的思路以完善模型。

总体而言，主观研究使得我们的量化模型不会那么像“黑盒子”，为我们提供了很多逻辑和理论支撑，提升了模型的可解释性和外推性。

宏观投资经理 鲁旭

稳增长信号释放，经济企稳向好

主持人：我们在前面的几个问题中听到了非常宏观的股、债、期三类资产研究，也听到了非常微观的行业格局以及产业链上下游的分析。

我想问鲁旭总一个比较中观的问题。在接下来一段时间内，您认为股票市场中哪一个行业和板块更具备投资机会呢？

 鲁旭   我个人对未来三个月持乐观态度，这是我的核心结论。

接下来，我给大家大致捋一捋近期市场表现。8月、9月的宏观场景是“类滞胀”，股票和债券市场表现不佳。10月最核心的因素就是三季报的发布。在经济周期的下行阶段，市场对业绩的敏感度通常非常高。目前，市场情绪偏谨慎且避险，随着三季报逐渐公布，这种情绪可能会消散。市场将回归到正常的路径上来。

事实上，自7月30日后，政策已经发出了稳增长的信号。随着政策的逐步落地，我们可能看到信用率先企稳，这样经济也会在之后的一段时间内企稳，或将利好股票市场。

往后看，我个人看好两条主线。一是高景气不断延续的新能源板块，其行业景气度相较其他行业有非常明显的优势。二是政策预期有所修复的板块，例如在β行情中往往表现较好的券商板块。

主持人：鲁总有着丰富宏观投资经验，那您选择在今年加盟凯丰，请问主要是什么原因呢？

 鲁旭  业绩表现较优的这一原因我就不再多说。

来凯丰之前，我有幸调研了不少私募基金。在我看来，一家私募基金要做到基业常青，一定要有极强的风控能力，否则一个熊市就会带来毁灭性打击。凯丰投资作为一家宏观策略私募，成立已逾九年，期货投资出身的背景也让凯丰天生就具备极强的抗风险能力，这也有助于未来走得很远。

正如我们常提的“中庸”理念，尽管我们没有去追逐那些短期爆发力极强的因子及策略，但在资产管理行业或许只有这样慢慢走才能走得更远。

来到凯丰以后，吴总给我的感觉是极度谦逊、勤奋且乐于分享的，王总也是非常务实的人。我认为这些品质会自然而然地传递到整个团队，加强整个团队的凝聚力。这是我来凯丰这段时间的明显感受。

宏观投资经理 曹博

防守反击，静待突围

主持人：最近主观股票投资的难度不小，下半年以来，A股和港股的板块分化非常严重，板块轮动也很迅速。请问曹博总如何看待目前偏混乱的格局，对后市又有哪些看法？

 曹博  今年以来，A股、港股两个市场的分化程度几乎创下历史之最。究其原因，可能存在疫情、各类监管政策、疫情下的经济刺激、中美地缘政治等因素影响。因此，今年大机构的实际操作难度是比较大的。

从今年年初至今，A股所有股票涨跌幅的中位数是负数，过半数股票下跌。此外，市场的主线也切换了几次：1月份延续了去年白马股、龙头股的上涨趋势，2至3月市场经历了回调，9月中旬后出现周期股、新能源两条主线，从9月中旬到10月中下旬市场又有了较明显的风格切换，周期股和新能源概念股跌幅较大，食品饮料、房地产、消费、金融等行业涨幅较大。

展望未来，宏观格局尚不明确，主要原因是市场纠结于结构性滞胀的宏观环境，以及上游原料价格的上涨。现在的时点应该保持防守反击的思路，在未来也需要警惕今年表现较好的板块，关注今年风险释放得比较充分的板块。

主持人：我再问曹博总一个更加细致的问题。今年互联网板块遭到了较大的政策冲击，那当前时点是否已经到了配置互联网的时机？如果要配置互联网板块，我们又该如何布局？

 曹博  倘若将今年以来互联网板块的表现对应到历史上，那或许是一个典型的强监管导致短期恐慌而产生的投资机会。强监管背景下，市场对监管意图进行无限演绎，甚至演绎成阴谋论。部分公司的估值被“杀”到历史最低。

首先，监管的主要意图是规范行业发展与反垄断，对科技巨头进行监管也逐渐成为全球趋势，但是市场预期监管最严厉的时候可能已经过去。

其次，科技巨头自身的行为也在改变。很多互联网科技巨头愈发向国家鼓励的方向布局，并挖掘出很多潜在的新的增长点。

第三，与茅台类似，作为中国的核心资产，互联网行业未来的消费属性会更为突出。尽管互联网的流量红利可能已经见顶，但其消费属性或将越来越突出。

站在当前的时点看未来一年，恒生科技和中概互联指数中的部分互联网公司的投资机会可能大于风险，出现二次探底时会有比较好的布局机会。

首席投资官助理/投资经理 蒋绍廷

全球配置，择机布局

主持人：接下来想请问在美国有丰富的学习和工作经历的绍廷，您怎么看待美国财政政策与货币政策的节奏？Taper（缩债计划）落地之后对流动性和股、债、汇三个市场有何影响，又将会带来怎样的投资机会？

 蒋绍廷   从美国宣布Taper的时间节点来看，我们预测在今年美国时间11月3日美联储会宣布Taper，并且大概率会在11月正式启动Taper。

在讨论Taper对市场的影响之前，我们不妨回顾一下上次Taper落地后发生的事情。上一次Taper是2013年12月，在2014年美国的股、债、汇三个市场集体上涨。大家可能会觉得这有些反直觉，为什么美联储减少流动性，三个市场还齐齐上涨？

事实上，这与政策节奏有关。美联储会积极地与市场沟通，Taper的影响早已充分反映在市场价格中。今年11月3日，一旦美联储正式启动Taper，Taper对投资的影响就已经结束了，也就是“开始即结束”。

倘若以史为鉴，我们接下来似乎就应该选择直接购买美国的股、债和外汇产品。但我想强调一点，现在的环境和当年有两个很大的不同。

第一，当年的QE规模是每个月850亿美元，并且以每月100亿美元的速度逐渐减少至2014年10月，历时近10个月。如今美国QE规模是每个月1200亿美元，包括800亿政府债券和400亿按揭贷款证券。鲍威尔曾模糊地表示本轮Taper缩减购债也许会在2022年6月结束，那也就是每个月会减少150亿至200亿美元，持续六至八个月（取决于Taper开始时间），这一规模是当年的1.5到2倍。

第二个不同之处是通货膨胀。当年美国的核心通胀率只有1.6%，如今美国的核心通胀率高达3.6%，这给美联储之后的加息造成非常大的压力。2014年10月Taper正式结束之后，美联储一直到2015年12月才开始第一次加息。目前市场对此预期为美国在明年6月之前加息一次的概率是70%，在明年年底之前完成加息两次的概率是100%。

综合考虑以上因素，我们会得出不同的结论。2022年，美国股市和债市可能会遭受较大的压力，但我个人比较看好美元指数的上涨。

回到全球范围内的投资机会这个话题，现在的全球宏观框架分为美国、中国和欧洲这三大块。在这三个生命力很强的宏观框架里去寻找投资机会，我们需要更加谨慎一些。

建议大家多看看周围的一些国家，比如澳大利亚和英国，这些国家将会承受非常大的压力，也意味着有不少投资机会。

主持人：在凯丰的产品中有不少衍生品。刚刚绍廷讲到的很多机会，都可以通过场外衍生品收益互换的方式去捕捉。

在去年疫情爆发后，全球宏观策略基金均出现了大幅回撤，但绍廷还是保持了非常优秀的业绩。我们想请问您从美国华尔街前三的宏观对冲基金回到中国，并且决定加入凯丰的主要动力是什么呢？

 蒋绍廷  加入凯丰对补全我个人的宏观投资框架而言，是非常重要的。作为利率衍生品交易员出身，我的宏观分析框架是从顶层的财政政策和货币政策向下延伸的。尽管我也会做大宗商品交易，但是对于化工、农产品等更细分的商品品种，我感觉还了解得不够深刻，也不够接地气。

很有意思的一点是，我的前东家也是做商品起家的，但是当我离职时，整个公司只有一名商品交易员。在我后来和吴总交流这件事时，他说这一点其实很好解释，目前全球的工业制造产业链主要在中国，即使国外想做商品研究，也拿不到很多数据。这给了我很大的启发，中国为宏观策略提供了很好的土壤，下一个全球顶级的宏观策略对冲基金很可能就会诞生在中国。

目前最大的全球宏观对冲基金——桥水基金的创始人做农产品期货起家，我前东家的创始人也是，这并不是偶然。正如吴总所说，商品期货的交易员天然具备全球视野。因此，我非常看好行业发展和公司发展，也相信凯丰能够成长为全球顶级的宏观对冲基金。

另一方面，我自己也始终希望能够为中国金融业做一点微薄的贡献。在我们逐步增加海外对冲策略的部署过程中，不仅能在很大程度上帮客户分散国内投资的风险，平滑净值曲线，带来更加稳健的投资回报，同时也能为国家培养出一批具备全球宏观投研能力的年轻人，我认为这是值得我为之奋斗的事业。