各位嘉宾、朋友，大家下午好！这是我第三年在凯丰的投资者年会做年度宏观分享。我今天演讲的主题是“政治是最大的宏观”，会围绕中美地缘政治，探讨从发达到新兴转换的核心矛盾。

国内通常不愿意谈政治，但是做投资又避免不了这一点，所以我们今天还是谈一谈。

今天的演讲我会分四部分展开：第一回顾去年的三大转换，第二正式介绍下凯丰的宏观研究框架，与大家探讨我们思考问题的方式，第三讲讲主题，尤其是目前市场上特别重要的主题——中美博弈，第四展望未来全球资产的表现。

回顾：三大转换

通常大家看中国的股市表现会参考沪深300指数，看美股表现则会参考标普500指数。然而，这样的参考方式其实存在一个问题，即沪深300指数以人民币计价，标普500指数则以美元计价。因为各个国家都有自己的估值和不同的货币计价单位，所以我们很难在同一维度比较不同指数。

相信大家对全球闻名的指数公司MSCI并不陌生，中国也在前几年加入了MSCI指数。我们带着对“从发达到新兴的转换”这一主题的怀疑，将各个地区的指数进行对比，发现了一个非常有趣的现象。

从2020年9月30日到2021年9月30日，新兴市场中印度市场的表现远远超出了不少人预期。大家可能或多或少地听说过印度疫情的严重程度，然而印度的股市却在全球市场中表现得最好。

港股过去一年的表现也可圈可点，和近期低迷的表现不太一致。

大家可能会下意识地认为美国的股市表现很好，但从数据上看，若以MSCI计价，美国的股票在过去一年上涨了30.5%，虽然表现不错但仍不如印度。

图上这些数据的有趣之处在于，我们主观接收到的信息好像和实际的数据表现有一定出入。倘若总的投资代表着“致广大”，那我们每天纠结的大概是大的宏观趋势下“极精微”的内容。

站在中国，可惜的是A股表现相对很差，那以上现象是不是说明资金并没有从发达国家流向新兴市场呢？

答案也不是，资金明显已经来到了新兴市场，不仅到了印度，也来到中国。只不过，流到中国的资金并没有强大到逆转本国投资者的悲观情绪。

虽然股市反应不佳，新兴到发达这个主题反应在美国到中国的最直接体现就是——人民币升值。从2019年起，凯丰投资就坚定地认为人民币会大幅度升值，认为人民币在2021年的表现可能会超出很大一部分人的预期。

就在刚刚上台前，我看到一则报道，讲的是美国一家对冲基金豪赌港币脱钩贬值，最后造成客户巨额亏损的事。

事实上，过去很多年海外有很多看空中国的投资者。在2021年，表面上看空中国似乎也并不全无道理，因为年内针对教培行业的相关政策在一定程度上给股市带来了负面影响，近期房地产行业的压力也非常大。

国外投资者积累多年的对中国的担忧情绪在今年集中爆发，所以部分宏观基金选择持续在外汇上做空中国，但最终发现完全做反了方向，人民币在今年继续升值。

观察右图代表人民币指数的浅灰色线和代表美元指数的蓝色线，我们可以发现过去一年美元指数没有发生大变化，其走势大致呈现出W的形状。虽然W是Win的第一个字母，但美国在过去这一年间好像并没有在中美博弈中赢得什么胜利。而人民币指数从94涨到了100，其实图中还低估了人民币利率较高的回报，实际情况大概是从94涨到102。

红色线是美元兑人民币汇率。从2021年六月份至今，红色线波动很小。在这期间，国内教培行业政策出台，房地产工业压力加剧，整体经济面临下行压力。美国则退出量化宽松政策，释放加息预期，流动性或将收紧。

在此背景下，人民币兑美元汇率依旧非常稳定，这意味着全球投资者对人民币已经形成了支撑。在海外，现在变成了看空人民币的人很多，但是真正做空人民币的人很少。

虽然股市很难预测，但对于人民币未来走势，我们的答案依然十分坚定。从长期来看，如果有人认为中国的某些行业面临调整而选择全面做空人民币，以期获得巨额收益，那几乎是不可能的，因为人民币的基础支撑是比较强的。

接下来，我们一起回顾下去年提出的三大转换。

主题转换一是以中美为代表的从发达到新兴的转换。

过去一年中，外汇储备美元占全球外汇储备的比例从61.3%下降到59.2%，下降了大约两个点，人民币占比则从2%上升到2.6%。其他货币中，日元占比略微上升，欧元占比基本不变。直接投资方面，中国一至八月累计利用外资金额7585亿人民币，同比增长22.3%。外资持有的中国股票比去年同期上升20%，外资持有的中国债券上升34%。

从资金层面上分析，我们去年提到的这一转换的确是已经发生了。之所以今年中国股市下跌，并不是因为海外资金没有流入，而主要是因为国内资金没有大量流入股票市场。

第二大转换是从虚拟（无形）到商品（有形）的转换。

这一转换是我们去年预测得比较成功的转换，去年我们认为整体经济的发展已经到了一定阶段，无形资产的发展过于迅猛，而有形资产似乎被过于低估了，所以判断商品可能会在今年表现较优。

从结果上看，今年商品的涨势也确实远远超出了我们的预期。

第三大转换是主题的转换，也是从资产到策略的转换。

过去全球市场一直享受资产的单边升值，美股和美债连涨了30多年。未来，我们可能会退出量化宽松的时代，进入通胀、商品大幅上涨的时代。

我们以前或许能在资产配置上躺赢，但未来要更频繁地调整资产配置策略。第三个转换并没有在去年完全发生，但是在中国发生了一部分，最近也开始在美国有所显现。

那未来我们该如何进行调整呢？今年中美博弈是值得大家关注的问题，那么到底中国和美国谁才是第一大经济体？

可能有人会回答说中国GDP只占美国的70%，以上的这个问题不必再问，但如果认真分析，这个问题的答案并不简单。请大家回顾一下日本经济发展史，日本经济规模最大的时候占到了美国经济的百分之多少？这个比例又在哪一年达到了最高？

大家可以先思考以上问题，之后我会对此进行解答。

框架：TRACE

分析问题时需要有一个完整的框架，这里我们介绍下凯丰的宏观研究框架——TRACE模型。

动才会产生机会，我们先来思考下什么是市场最大的驱动？

其实我在标题中已经给出了答案——政治是最大的宏观。

政治是最大的宏观并不意味着宏观周期、经济周期这些因子不重要，只是研究非常多事情的人很难出彩，而如果我们能在对周期的观察中，再叠加对主题的判断，就可能比别人判断得更为准确。投资就是如此，只要我们跑得比别人稍微好一些，就会出彩。

我们接下来看下中国股票市场和螺纹钢价格走势的关系。

图中蓝色线代表螺纹钢价格，灰色线代表沪深300指数。我们可以将2008年至2021年间两者的价格走势大致分成两个区间：2013年以前和2013年以后。

2013年以前，商品走势相对股票落后一些，但整体上是顺周期。

2013年至今是逆周期，这段时间出现了很多次明显的商品与股票走势的背离。2015年是中国经济最差的一年，但股市大涨，螺纹钢大跌，这一年的背离非常明显。2018年中美贸易战，中国经济表现不佳，但螺纹钢大涨，股市大跌。2021年又出现了一个背离，股市在年初表现很强但是到年中走弱，螺纹钢却始终呈现上涨趋势。

这三次股票和螺纹钢价格背离的背景是什么呢？

2013年国家治理影子银行，货币紧缩，从而导致股债“双杀”。2014年央行创设PSL（抵押补充贷款），股债“双牛”。2015年地方政府债务置换，助推了牛市的诞生。2016年主要归功于供给侧改革，黑色大涨。2017年受“三大攻坚战”的核心驱动，中央提出要防范与化解系统性风险，去杠杆、精准扶贫和污染治理成绩斐然。2018年，金融去杠杆叠加中美贸易战，导致股市大幅下跌。

整体上，经过2014年、2015年两年的艰难调整，中国经济在2016年、2017年开始转好，2018年也表现不错，但是贸易战和去杠杆等政策还是对中国经济带来不少压力。

2020年是疫情爆发的年份，也是在这一年中国制度的有效性得到了充分体现。

第一，政府的领导能力和管控能力强。

第二，中国公民守法和守规则的意识也很强。

第三，中国的市场能力很强。去年二月以前，我们凭借强市场能力，通过全球贸易的方式购买物资，到二月以后则是向全球提供防疫物资。

第四，政府的反馈能力很强。在去年四、五月份的复工时期，中国遇到了很多瓶颈，地方港口发展受阻，但政府在调研之后很快就启动了港口资源的整合。

伴随着“双碳”“双减”和反垄断等政策的提出，中国经济在这两年又发生了新的变化。

从去年年底开始，“双碳”一直是一个大主题。去年投资者年会上，我们结合时事热点谈到了为什么“双碳”很重要。当时我预测拜登能当选，后来拜登在去年11月份当选之后也表态让美国加入了“碳中和”，这样全球三大经济体都迈向了“双碳”。

今年“双减”政策的实施无疑对部分行业产生了较大冲击，反垄断背景亦使得部分股票受到冲击。但是螺纹钢今年的表现一直很好，主要原因在于“双碳”背景下的限产政策对螺纹钢的价格形成了较好的支撑。

我们认为中美竞争格局非常值得关注，这促使我们通过建立框架来思考问题。

假设我们做投资时，把海平面标高作为交易价格，资金就像水一般到处流动，接下来需要关注的就是海平面是否会上涨。这相当于我们在各种不同的地方去测量海平面的高度，测出来高一些就相当于涨，测出来低一些就相当于跌。

小野洋子说，Every drop in the ocean counts.（海洋里的每一滴水都算数。）最终的水面高度就取决于一个固定区域内水流的进与出。

从个体的角度出发，很多人做个股研究时不关注宏观。这样的方法或许是可以的，因为他们只是盯着某些地方的波浪。你如果天天观察波浪，就一定能看出一些规律来，这就是微观研究。但如果我们能把眼光放得更长远一些，就会发现大海每个月都会经历一次大的涨潮落潮，这是因为月亮会通过潮汐影响水面的高度，潮汐周而复始，就很像经济中的周期。

针对“波浪”和“潮汐”的市场研究是比较多的，那研究数量相对不足的是什么呢？

答案是台风。虽然我们对台风的研究不足，但台风又是特别重要的研究对象，因为每一场台风对水面的影响都是非常巨大的，持续时间也比较长。

虽然台风不可避免地会影响水面高度，但台风可以被预测，是有迹可循的。在市场中，谁的研究能力越强，谁对台风的预测就越准，对水面高度的预测也就越接近真实情况，投资结果也会比别人更优。

台风相当于一个大主题，研究者在跟踪之后发现它最终能提高水面高度，那些先一步研究的人就会比别人更有优势。不同于周而复始的潮汐，每一场台风都是不一样的，我们只有通过研究才能明白每场台风带来的新变化。

海啸对水面高度的影响比台风更大，但海啸代表着风险。海啸很难被预测甚至几乎不可能被预测。大家都知道大地震到来的时候可能会引发海啸，但不幸的是我们根本没有时间提前布局。

建立堤坝、使用事前风控可以帮助我们有效防范投资中的海啸。如果你觉得这样操作的成本太高，那至少应该提前想想海啸来的时候应该怎么办，事先规划你可以往哪里跑。

从微观角度考虑，个体资产就像是波浪。同时，我们把周期定义为狭义的宏观，在狭义的基础上再加一层，那就是广义的宏观，例如主题和风险。

我们用甲壳虫乐队的著名歌手同时也是小野洋子的丈夫约翰列侬说过的另外一句话进行总结，Everything is as important as everything else.（每件事情都一样重要。）

我们的宏观研究框架是TRACE：以经济（E）周期的资产配置为起点，发现主题（T）带来的新冲击，形成待证命题（T），通过紧密跟踪资金（C）及其他经济相关指标从而确认趋势（T），据此在资产（A）上进行配置（A）策略表达，优化资产组合与先期预案来防范并化解风险（R）冲击。

在宏观研究的过程中，最重要的就是发现主题，将主题转化成潜在的可交易的命题，再通过跟踪资金确认命题是否形成了趋势。

正如刚刚所说，找到潜在的风险很重要。

假设我们站在某个地点。如果这个点是山顶，那我们可能面临山崩，如果这个点是海边，那我们可能面临海啸。

我们需要考虑的是如何通过投资组合防范风险，如何形成预案快速应对可能到来的风险。地震不可预测，但是我们完全可以建立地震预警系统。此外，我们还可以事先规划好路径，例如是钻到桌子底下还是跑到广场上，事先规划都将有助于我们防范风险。

对应到资产的表达上，我们就需要思考买什么、卖什么，做多什么、做空什么。

在此背景下，我们需要研究如何发现重要的主题。我们可以通过提升对事件的敏感度，在某些主题到来前，比别人抢先一步思考如何将主题转成潜在的可交易的命题，如何在这个命题下通过经济指标来发现趋势。

资金是核心驱动因素。资金流向是非常重要的，我们如果能知道所有的资金流向，那么就可以不研究主题，因为我们研究主题的目的不过是对资金流向建立长远的预期。然而，我们不可能清楚地知道每一笔资金流向，而只能根据跟踪到的部分资金流向来推断某一主题是否已经形成，通过确定趋势来提高胜率。

资产价格由资金驱动，这一过程也在一定程度上体现了宏观策略的中庸和高明。

主题：中美博弈

接下来，我们进入核心主题——中美博弈。

现在我来回答前面抛出的问题，日本经济最好的时候占到美国经济的多少比重？答案是70%。

那日本经济最好的一年是在哪一年呢？大家都知道日本房地产泡沫在1989年、1990年左右达到了顶峰，所以可能很多人会认为是1989年或者1990年。然而这个答案是错的，正确答案是在1995年。

我们可以通过屏幕上的这张图看到，1995年日本经济占美国经济的73%。

有一个说法是，每当一个国家经济达到美国的70%时，该国家就会受到美国的打压。这个说法听起来很有道理，但我认为这个结论是错的。

原因在于如果我们使用购买力平价的方式计算日本GDP，那么日本经济占美国经济真正的比例应该是40%左右，基本没有超过42%。这样的数据是很合乎逻辑的，因为日本经济最好的时候应当是1990年和1991年，到1995年时日本经济已经崩盘，房价下跌一半。

那为什么图中会显示日本经济在1995年达到最高点？原因是日元在当时升值了，而且涨势很猛。因此，用名义汇率来度量GDP容易产生很大问题，PPP（购买力平价）或许是一个更好的度量指标。

让我们回到中国，现在中国经济占美国经济的比例是多少呢？

按购买力平价算，在2020年，中国经济就已经达到美国的115%了。根据国际货币基金组织（IMF）的预测，到2026年这一比例将会达到136%至137%。

使用名义汇率计算，我们可以发现在2020年中国经济占美国经济的比例是73%，这与日本在1995年的情况类似。但如果以购买力平价的方式计算，中国的经济已经远远超过美国了。

我觉得最有趣的一个“事实”是，美国不承认中国是全球第一大经济体，中国自己也不承认自己是全球第一大经济体，而事实上中国就是全球第一大经济体。

在这里，我向大家展示两个具体的数字。

第一，中国的钢产量是美国的12倍，但我曾经以为中国的铝产量只有美国的五至六倍，最后一查发现是37倍，这一数据是很惊人的。

第二，中国的发电量是美国的两倍。

中国的这些“硬指标”都是远远超过美国的，所以我认为“硬指标”在一定程度上比“软指标”更加靠谱。

为什么很多人还是对中国保持悲观态度呢？事实上，对中国悲观不是什么新鲜事。

首先是对货币严重超发的担忧，大家觉得央行资产负债表与M2货币量比较庞大，所以担忧财政。同时，大家觉得我们的关键技术经常被“卡脖子”，所以也担忧科技。

此外，由于“内卷”“躺平”等关键词的出现，大家开始担忧经济增速放缓，也担忧贸易和地缘政治。以前大家对政治担忧，主要是担忧TPP（跨太平洋伙伴关系协定）、美国联俄和AUKUS（三边安保联盟协定），现在则是担忧道路和制度选择，对“国进民退”“共同富裕”等有疑虑。

在2018年，你如果相信了“国进民退”这个词，就会错过涨了50%的腾讯，错过涨三倍的京东，错过涨四倍的美团，错过涨五倍的比亚迪，还会错过涨七倍的隆基股份。以上公司有一个共同的特点——民企。用“国进民退”来总结2018年，这是非常不严格甚至错误的，还会给你带来低的投资回报。

那从2013年至今，我们该如何理解政治政策的演化呢？这期间，中国在政治发展路线上有两个大的分叉。

第一，从2013年震动市场的“钱荒”，到2018年去杠杆政策的推进，再到今年房地产行业去杠杆，去杠杆始终是一个正确的主题。

第二，到2018年，去杠杆进入了一个高峰，压缩影子银行叠加海外贸易站演变为了一个影响比较大的事件。事实上，2018年的分叉告诉我们，国家去杠杆很坚定，但同时也开放了另外一条路。在2019年、2020年，所有人都见证了股权融资即IPO这条路是特别成功的，这条路造就了一批企业家。

但进入2021年，股权融资IPO这条路也产生了一些问题。部分资本会聚集在一些对国家长期经济基础支撑不强的行业。这些产业链很短的行业也产生一些其他的负面影响，国家因此明显在压缩这些行业，比如我们通常所讲的“三座大山”（教育、医疗和养老）。

重要的是，这些措施并非针对企业性质或者某一类人，而是针对某一类经济发展模式。从这个方面理解，我们才能找到市场的机会。

回到中美这个主题，目前中美处于不情不愿地相向而行的状态。

在座各位如果学过公司金融学，一定对“股东利益最大化”这一点记忆深刻。

但就在2019年，美国200个CEO在报纸上共同表示，股东利益最大化已经不是唯一且最重要的目标了，所有参与者的利益都需要被考虑。事实上，中国一直提倡考虑所有参与者的利益，也就是社会责任。现在看来，大家都在往同一个方向走。

为什么会出现这种情况呢？

近些年来，环境问题与贫富差距问题在全球范围内引发了越来越多的关注。ESG是近期的热门名词，有句话叫做“公司应该注重ESG”，意思不是让公司注重股东利益大化，而是注重环境、社会治理和公司治理。其中，公司治理就包括股东关系的处理，也包括关注少数群体的权益，例如女性权利等。

此外，中国的社会责任报告也有ESG的影子。在2007年至2008年，中国的上市公司就已经开始发布社会责任报告了。社会责任的重要性日益凸显，最近有很多研究也认为那些注重ESG的公司的回报会更高。

1986年，邓小平首倡“共同富裕”。2021年八月召开的中央财经工作会议提出，共同富裕是全体人民的富裕，是人民群众物质生活和精神生活都富裕，不是少数人的富裕，也不是整齐划一的平均主义，我们要分阶段实现共同富裕。

关于共同富裕，很大一部分人觉得中国提倡共同富裕，欧美则希望拉开差距，刺激财富。实际上，欧美近些年也在提倡Inclusive Capitalism（包容式资本主义），前英格兰央行行长马克•卡尼在2014年就曾经讲过所谓的包容性资本主义强调了相对平等的结果，相对平等的结果与我们现在所讲的共同富裕有诸多共性。

从政治上反思，二战后的第一个40年见证了纯粹的计划经济从成功到失败的过程。苏联在50年代非常成功，但80年代就逐步走向衰败了。在日德所在的资本主义阵营里，日本和德国在市场经济下的政策有很多计划经济的影子，在这段时间内它们相对比较成功。

二战后第二个40年则见证了英美极端市场主义从成功到失败的过程。90年代至00年代，英美这种极端市场经济特别成功，但在过去十年就不那么成功，是市场经济本身不好吗？答案是否定的，过去40年，中国将计划经济和市场经济结合，取得了巨大的飞跃。

一个优秀系统的产生是不断平衡的过程。市场经济与计划经济都很重要，关键在于平衡点的选择，中美的最优解在于相向而行。

参考民意调查机构Axios的调查结果，我们可以发现美国18至24岁的年轻人对社会主义持正面态度的人数超过了持负面态度的人数，对资本主义持正面态度的人数远远少于持负面态度的人数。全球民意已经在发生变化。

那我们接着思考，美国是不是我们印象中的资本主义呢？你心里的美国到底是哪个美国？是里根所说的“政府不是答案，而是要被解决的问题”的美国，还是肯尼迪所讲“不要问你的国家能为你做什么，问问你能为你的国家做什么”的美国？

过去100年内，美国富人最高边际税率曾经有50年超过70%，曾经有15年超过90%。90%的边际所得税率意味着如果你有100元，就有90元需要交给国家，这在历史上是非常高的。

如此高的税率还得从1933年的罗斯福新政说起。罗斯福时代从某种程度上逆转了20年代纯自由市场的局面，政府在经济中起了很大的作用。国家在拿到高额税收后，主要干了以下几件事：

第一是大力提倡修桥修路，相信不少人听说过1956年颁布的《联邦公路资助法案》。

第二是登月，这推进了美国的航空航天进程。

第三是1969年成立ARPAnet（美国高级研究计划署），ARPAnet的试验奠定了Internet存在和发展的基础。

里根上台后，认为政府不是解决问题的答案，政府本身才是问题。在减税激发出经济活力之后，80年代的美国经济非常繁荣。大多数人对美国的印象是80年代里根政府时期的“大社会小政府”的美国，但60年代的肯尼迪政府却强调个人为国家作出贡献，他说“不要问你的国家能为你做些什么，而要问你能为国家做些什么”。

事实上，两个时期的美国都是美国，不论在哪个时代，美国股市都有好的时候。在20年代的自由主义下，股市很繁荣，泡沫破灭之后美国进入罗斯福时代。在30年代，美国的高税率和高政府支出将美国从经济危机中拯救出来。到了80年代里根上任之后，减税的效果也非常好。

实际上，美国还有一段滞胀时期，目前也有不少人开始担忧中国经济的滞胀问题。

首先，我对中国经济十分有信心，认为中国滞胀的概率很低，这不意味着中国很难在经济不太热时发生通胀。

我对于中国经济的信心来源于“制造业大国无滞胀”。这句话我在2019年也说过。在2019年年底，中国的CPI达到了5%以上，那时大家非常担心中国的通胀问题。

还是用美日进行对比。70年代是美国的滞胀时期，“滞胀”这一说法本身也起源于美国，欧美的本轮通胀和当时存在一定的相似之处，即财政恶化与货币超发导致经济滞胀。

请大家看左图，这张图去年也出现过。以前，我们总是在谈论中国的“货币超发”，但现在，中国央行已经毫无疑问是全球最优秀的央行。

左图展示了各国央行总资产占本国GDP的情况，深蓝色线表示中国。我们可以从图中看到，从2009年至今，中国央行的总资产占本国GDP的比值持续下降，欧美国家则是持续上升。

去年中国的这一比值比美国略高一些，今年中国央行总资产占本国GDP的比值已经达到了全球最低，这说明中国的货币发行情况与全球其他国家相比是最优的。

一方面，这说明了人民币的基础变得更加坚实。另一方面，这个现象解释了为什么2013年以后中国的股票市场一直跑得不如美国。美国一直发行货币，货币政策宽松，而中国央行政策一直偏紧，流动性相对不佳。美国、日本和欧洲的货币，主要都是流向了美国。

接下来请大家看右图，中国制造业到底有多强大呢？

右图是美国、德国、日本和中国的制造业增加值在全球的占比。2001年中国制造业增加值的全球占比是7.7%，而现在这一比例已经达到了31.5%。这意味着中国的制造业增加值等于美国、日本、德国三国的制造业增加值之和，这是人民币升值的核心基础，强制造对货币形成了最基础的支撑。

在人民币拥有强支撑的情况下，我们再一起回顾历史上的大国博弈。

美国取代英国的过程从1895年开始到1949年结束。1895年，美国GDP首次超过英国，英镑兑美元的汇率是5。二战以后，这一汇率一路往下，美元兑英镑升值，英镑兑美元贬值。

另外一次博弈发生在80年代的美国和日本之间。1971年越战后美元大放水，尼克松政府停止履行美元可兑换黄金的义务，从此美元与黄金脱钩，日元一路升值。在1971年至1995年，日元兑美元不断升值，要靠美日德联合干预结束。

从过去一段时间来看，人民币也是一路升值，上一轮美元对人民币更是在2013年底低至6左右。2014年以后，因为一些最大的宏观—政治原因，人民币汇率有些压力，在7以上时，不断有人猜测接下来人民币汇率可能就会升至8、10，甚至12。

事实是，中国的基本面远强于美国，其制造业基础带来的可贸易产品更是强势支撑人民币币值。这个基础自去年开始充分反应，人民币在不断升值。

今年，中美关系有向好趋势。去年我判断拜登会当选，这是正确的判断。但去年我也判断中美关系会随拜登上台而好转，这是个判断回头看有些过于乐观。

实际上，拜登当选之后，中美关系还是在恶化，两国一直处于博弈状态。

今年三月，美国对中国施压，没想到中国要求平等对话。三月至七月，两国的谈话没有进展，一直到七月美国副国务卿舍曼来天津访华，中国给出了三条底线和两个清单。这在中美谈判历史上是从未出现过的，中美谈判从来都是美国带着清单来，对中国施压。

七月至九月中美谈判也并没有充分的进展。九月拜登致电总书记，双方通话之后孟晚舟回国，这是清单中的一项。在苏黎士会谈，美国提出“确保负责任的竞争”，中国则提出寻求互利共赢。

中美关系转好有什么好处呢？

第一，利好经济。

中美关系变好并没有消除中美长期竞争的格局，“小院高墙”策略仍会持续，但是存在关税豁免甚至取消的可能。美国前期先把549个品种潜在关税豁免，至于后期会不会取消，那是政治的问题，我们需要进一步关注美国将如何让关税豁免“名正言顺”地过渡到关税取消。

第二，利好香港。

这里我想多说几句，香港最大的宏观也是政治。2020年很多人对香港持悲观态度，包括我的很多学生。

当时我写了三篇文章，分别是《避免“用爱发电”的反智风险》《手臂再长也有够不到的地方》和《更好的香港取决于北京而不是华盛顿》。现在我们看到更好的香港可能马上就会到来。今年的立法会选举和明年特首选举都比较稳定，并且明年还是香港回归的25周年。

中美关系向好非常利好香港。最近港府发布的2021年《施政报告》提及政治保障之下的大格局显现，深港深度融合，两城三圈（优质发展圈、紧密互动圈、生态康乐圈）总计300平方公里。目前，中美关系演化、中国国内和香港自身的政治演化保证了这个策略的可推广性。

展望：内多外空

最后进入第四部分，我对于市场未来表现的展望是内多外空。在中美博弈的长期背景下，希望我的逻辑和数据能为大家提供一些信心。

首先，请大家看向屏幕上的MSCI指数。

大家买股票通常就是买龙头股，国家层面亦是如此。

图上显示，中国和印度的股票表现远远领先新兴市场，这是因为中国和印度就是新兴市场的龙头。美国则远远领先欧洲和日本，这是因为美国是发达国家的龙头。

还有一个有趣的现象，在2013年之后中国的MSCI指数就明显弱于印度了，而在2013年之前两国的股票走势相差不多，那为什么2013年以后中国会明显偏弱呢？

对于这一问题的答案，大家可能习惯于归因于经济，认为经济增速从2013年开始逐渐放缓。那经济放缓的原因又是什么呢？主要原因在于2013年以后，中国为了解决高杠杆的问题，货币政策相对偏紧，这在一定程度上影响了中国股市的估值。

此外，中印的MSCI指数走势比美国都好，这也是一个非常有趣的现象。

从股票市场中发达到新兴的表达向外推，我们再来看看外汇储备的情况。

全球外汇储备累计超过12亿美元，在这么大的外汇储备板块中，人民币占比只有2.6%，这还是2015年以来一路上升的结果。

那人民币占比升值多少才算合理呢？我认为人民币的占比至少需要达到10%左右才算合理。从2015年至今，美元占比一直在下降，下降了大约六个多点。

另一个明显的变化发生在国内。右图中的蓝线代表净结汇，有的人去购汇，有的人去结汇，两者差值便是净结汇（结汇-购汇=净结汇）。

中国的净结汇数据自2014年以来一直都是负数，中国的出口很好，没有人会选择结汇回来。但从去年六月开始，中国的净结汇数据就很明显地呈现出向上趋势，现在已经达到正值，代表资金流入。此外，美元结汇的趋势有所改变，这在一定程度上对中国资金形成了较好的支持。

在此背景下，我们再来比较自2005年以来不同资产组合表现的差异。

过去40年来，美国股债平配的表现也很好。

我们可以从右边这张图看到，美债利率从10%下降到了0%，债券一路上涨，而美股亦是，其估值从10倍涨到了30倍。美国风险平配的持续表现如果根据这个趋势外推，那需要股票的估值从30倍涨到60倍，债券利率从0%下跌到-10%。问题问对了，答案自然就出来了。

因此，未来美国风险平配将面临挑战。尤其是从明年开始，美国的流动性开始紧缩，中国整体情况或将会转好。加之中国股债估值都相对较低，增速却更高，所以中国的风险平配大概率会跑赢美国。

从更为宏观的角度来谈这个问题，风险平配的最大风险在于全球通胀上升带来的利率上升。此时风险最大的就是欧洲的债券，因为欧洲债券现在还是负利率，同时欧洲又没有足够的资源，在商品价格大幅上升的时候，欧洲通胀更有可能会失控。

在全球资金往中国流入、做多中国时，我们会适当做空一些海外资产。

美国现在处于退出量化宽松的阶段，按照当前节奏预计还有半年的时间。美国大规模印钞预计将持续到明年年中，我们或将在明年下半年看到美国的资产受到一定压力。

整体上看，配置中国资产是相对更有利的。在决定中美资产短期偏好的时候，中国资产的吸引力会更强，而且有一定的资金支持。因此，我们建议做多人民币，做多中国资产。

此外，我们倾向于做多新兴市场，尤其是做多中国的风险平配，做空以欧洲债券为代表的发达国家的股债以作为对冲。

最后，我想说的是，我们是宏观策略私募，第三大转换是从配置到策略的转换，如果市场上的宏观背景变了，中美关系也变了，那我们的调仓节奏可能会比较快。

以上仅是我在今天的时点想同大家分享的观点，如果三个月之后市场周期和政治形势发生了变化，那么我们也会做出相应的调整。

感谢大家！