大咖有约

坐而论道

一、深度逻辑：2021年最大的主题投资机会

Q1 光大财富管理：2021年开局的震荡市场使得投资者有些迷茫，想要了解接下来如何投资和布局，所以想问吴总在2021年这种市场表现下会有怎样的主题投资机会？

吴星：我们对近期市场主题的定义是从“油经济”到“电经济”的转换，这种转换与中国近年来光伏、风电的发展有很大的关系。凯丰投资从2017年就开始重点关注光伏及相关行业，到去年九月份国家提出了“碳中和”和“碳达峰”，我们也一直对此非常关注。从中国的能源结构来看，这两个概念非常有利于中国的中长期发展。

2020年中国原油进口大约为5.4亿吨，2019年大约为5亿吨，每年原油的进口数量维持在5亿吨左右。原油价格过去大约为100美元每桶，现在则是60美元每桶，相差大约40美元每桶，也就意味着在每吨原油大约能省2000元人民币。考虑到中国每年约5亿吨的进口量，那么一年就能节省近一万亿的外汇。

因为原油的进口量大，同时涉及运输管道的安全性等问题，所以国家很早就开始关注原油进口问题。中国擅长制造业，目前在光伏行业发展实际上也是依托中国在制造业上的优势。我们可以把能源从对中国的约束，慢慢转变为向全球输出的优势。如果光伏的占比持续上升，中国的能源压力将很可能会大幅减轻。

风电用玻纤、铜等导电，耗能相对较少。全球2020年的光伏装机容量大约为125吉瓦，相当于3200万吨左右原油；全球风电新增装机容量大约为93吉瓦，相当于6000万吨左右原油。如果折算到以桶为单位，全球风电跟光伏的装机将使全球原油的供给减少180万桶左右。按照目前原油每天约一亿桶的产量，相当于1.8%的全球增速。原油的增速近几年来基本在6‰至8‰的区间范围内波动，所以中国每年能省下的原油远远高出原油供给的增速。从这个角度分析，风电和光伏对原油的替代作用是非常明显的。如果没有风电、光伏行业前些年的累积，那么原油的价格可能远远不止60美元每桶。

从战略角度分析，中国其实一直在进行能源转型，也就是从油经济向电经济的转换。因为风电和光伏直接将太阳能或者风能转换成电能，这与把石油、石化等转换成电能分属不同的通道。这个过程将会带来巨大的变化，风电和光伏的大幅的发展将导致全球原油产量增速放缓。

随着装机容量越来越大，未来五年内原油增速极有可能会变成负值。风电和光伏的增幅将远超原油现有的增幅，对能源市场产生非常大的影响，也会抑制中国的原油成本，为中国长期的制造优势提供帮助。

此外，中国非化石能源在全国能源使用中的占比在2020年已经超过了15%，处于全球领先地位。未来随着光伏和风电的发展，我相信这一速度会越来越大，中国在全球的地位也会进一步提高。这个过程的核心是利用制造能力把相关的有色品种（玻纤、铜、铝等）转换成能源品种，即进行化石能源的替代。

新能源汽车的发展也与这个主题有一定的相关性。新能源汽车通过用电解决问题，比燃油机的效率相对更高。一辆电动车大约会带来80至100公斤铜、120至150公斤铝的需求，这将对有色金属产生比较明显的利多，而对原油将会产生偏空影响。

从需求来看，油经济向电经济的转换将明显增加全球对有色的需求；从供给来看，由于有色的投资是比较长期的投资，大力发展新能源将使对有色的需求在未来几年保持高速增长，从而对有色的供给形成一定挑战。

目前从显性数据来看，铜受到的影响更大，而铝受其他因素的影响更多。铝的轻质化发展在近些年非常突出。铝在历史上长期保持比GDP更高的增速，从2010年至2018年，铝的增速长期维持在6%到7%左右；而从2019年至2020年，铝的增速只有大约1%。这一变化与铝的行业的变化相关。近年在废铝使用上有明显的变化，行业库存的大幅使用导致2018年至2020年铝产量增速明显放缓，未来铝行业可能会存在长期供需不平衡的结构性问题。

铜也有相似的情况，今年摩根士丹利预测铜的产量不足2500万吨，并可能存在50万吨左右的供给缺口。从中长期来看，我们认为这种情况对周期板块特别是对有色相对利好，相关的股票具备长期的投资价值。但是化石能源相关的行业会受到原油的不利影响，虽然以煤炭和原油为原材料的加工企业的利润可能仍不错，但上游企业的利润可能会受到比较大的影响。

二、周期视角：有色商品是相对占优的资产

Q2 光大财富管理：春节后行业内很多股票多头类基金净值出现比较大幅的回撤，对于市场这段时间的调整，吴总有什么想和大家分享的吗？

吴星：国内的资金层面实际从去年五月就已经开始收紧，包括今年三至四月份货币政策的边际回收。此外，海外资金从去年的七、八月份开始大幅流入，在今年三月以后逐渐收紧。这两个因素共同导致国内的流动性收紧。

在海外持续宽松的大背景下，我们不排除未来海外资金流入新兴国家的可能。但是，受中美政治格局的变化以及美国的债券体系的影响，国内短期确实存在流动性收紧的问题，对市场情绪带来较大的压力。

此外，近期投资者的投资热情也有所下降，公募基金的发行也有一定降温。在这种背景下，市场产生共振或者反身性的影响，也就会对股市形成边际影响。因此，我们认为股市在短期内会在一定程度上受到压制。 

Q3  光大财富管理：很多机构都说2021年是商品期货大年，想了解一下吴总您对接下来商品期货的看法如何？

吴星：刚才在谈论主题的时候提到商品期货存在结构性行情的可能，我们比较看好中长期的有色行情，而原油中期已经有见顶的可能。

近期国家各部委表态全球中期不存在超级商品牛市。我认为这个定义非常准确，因为全球影响商品市场最大的首先是原油，再是黑色和农产品。原油每年的产量大约为50亿吨左右，农产品每年的产量大约为35亿吨，黑色也有大约30亿的量级，钢铁则是大约16亿。在这样的背景下，只要原油、农产品和黑色这些品种涨幅不大，那么商品大概率不会出现超级大周期。

最近中美对于伊朗问题的表态都非常清晰，美国支持伊核协议的谈判，希望伊朗的原油能压制全球的原油价格，所以我们对原油的看法是比较中性或者偏悲观的。此外，沙特目前额外的减产实际是在为OPEC和俄罗斯等国做嫁衣，长期维持额外减产的难度会比较大，不符合美国与欧洲的利益。当然这更不符合中国的利益，因为中国每年大约进口五亿吨原油，是全球最大的原油进口国。因此，只要原油的价格稳定，全球大概率不会出现恶性通胀或者超级大牛市。

原油之所以会受到影响，本质上还是结构性的问题，即它受到非碳经济对碳经济的替代影响。非碳经济的替代需要加大有色的用量，需求端的增加与供给端的受限有很大可能会带来有色的结构性牛市。

整体而言，我们认为商品行情需要从两个方面进行分析。一方面，全球不会存在超级牛市；另一方面，有色可能有不错的上涨空间。

黑色所受到的扰动因素，则与国家中长期的政策导向有较大关联。黑色需求变化最大的一年是在2009年：全球金融危机促使中国“四万亿计划”出台，钢材用量因此增加了一亿吨左右。在去年全球疫情的背景下，中国的钢材用量增加了九千万吨。黑色的涨跌在很大程度上受到中国基建增速或中国房地产发展的影响，因此国家只要控制基建和房地产的增速，就会对黑色产生一定抑制。

整体上，商品市场走势既受基本面的影响，又受国家对大宗商品态度或相关行业意愿影响。商品市场超级周期大概率不会出现，但是存在结构性行情的可能。

Q4  光大财富管理：债券市场往往熊短牛长，债券市场自去年一季度已经历了近一年的熊市。债券也是凯丰投资宏观策略中非常重要的一个资产标的，那么请问吴总对债券市场有怎样的研判？

吴星：对于债券市场，我们整体维持中性看法。

伴随近期美国较强的经济复苏预期与刺激政策的出台，美债收益率持续上行。尽管海外市场表现如此，但是中国的十年期国债收益率基本没有太大变化，仍然维持在3.1%至3.2%的位置。自去年11月以来，十年期国债收益率便在该位置附近波动，风险较低。此外，国内利率和欧美国家利率之间存在较大的利差。从全球维度来看，国内利率债具备较高的配置价值。

在信用债方面，今年是去杠杆的最后一年，目前信用利差还未充分反映信用风险，信用分化的趋势短期不会改变，未来一段时间可能还会有暴雷的风险出现，因此短期不建议加大信用债配置。

三、投研风控：宏观策略的进化之路

Q5  光大财富管理：我们了解到凯丰投资2012年从期货起家，2014年加入债券，2015年加入股指期货ETF，到2016年底正式把个股投资纳入宏观策略体系。那么凯丰投资在从期货向宏观策略转型的过程中，吴总是如何考虑的呢？

吴星：凯丰投资在2012年成立，从创业初期投资农产品期货，到后来将黑色、能源化工、有色等板块纳入商品投资领域，到2014年开始参与债券投资，再到2016年正式开始股票投资，投资能力圈不断扩大。我们从2017年开始正式开启包括商品、债券和股票在内的全资产配置，并从2019年起关注海内外的宏观交易情况。这是我们的发展路径。

中国股票市场在2014年已经是牛市，但我们之所以在2016年才开始投资股票，是因为当年国家证监会对股票市场的改革让规范和理性成为主基调，价值投资理念受到广泛认可，这与凯丰的研究理念“细节暗藏产业密码，研究发现价值内核”也很契合。我们相信凯丰的细节研究方法论在股票市场中能够一显身手，因此在向宏观策略发展的这个阶段纳入了股票资产。

全球前20大对冲基金中有超过半数是宏观基金，宏观策略在美国40年的发展成果更是证明了宏观策略的优势。我们可以理解为宏观是对冲基金中最好的一个赛道，但同时难度也非常大。无论是在团队配置上还是在策略本身复杂性上，宏观策略都对管理人提出了非常高的要求。

凯丰投资锚定宏观策略已久，也在这个领域不断耕耘。在发展过程中，我们确立了“做立足中国全球领先的宏观策略资产管理公司”的愿景，未来也会一直朝这个目标努力。

Q6  光大财富管理：那除了投研，一家私募基金管理人最重要的就是风控。作为一家多资产、多策略、多配置的宏观策略私募基金管理人，风控的难度和复杂度想必很高。那凯丰投资相比过去，在风控体系上有何变化呢？

吴星：风控是交易的生命线，我们自成立至今也不断在迭代我们的风控体系。最初凯丰产品主要做商品期货策略，因此风控也以产品整体净值风控为主。从2014年开始我们对不同投资经理进行整体净值风控。之后随着投资经理覆盖的资产种类的增加，我们又增加了投资经理各单类资产风控。在去年行情波动较大的背景下，我们还加强了对单策略的风控。

也就是说，凯丰投资在这几年间不断优化风控体系，从产品维度的风控1.0模式演变为包括产品、个人、资产和策略四个维度的风控4.0模式。

Q7  光大财富管理：搭建一个完备的宏观策略团队并不是一件容易的事。我们凯丰的投研团队搭建以及未来的一个投研投入规划是如何呢？

吴星：凯丰投资的投研团队下设宏观、基础研究、商品期货、债券、股票这五大团队，研究覆盖领域广泛。

商品团队又具体分为农产品、有色、黑色、能源化工。股票团队又分为消费、周期、高端制造、TMT、医药、金融地产、电力设备和新能源七大板块。因为要做好宏观判断，债券研究也有着举足轻重的作用，所以我们还有包括利率债与衍生品、信用债和可转债在内的债券团队。此外我们还有两个团队，也就是宏观和基础研究。其中，气象是一个公用团队，因为气象无论对股票还是对商品，都会产生一定的影响。

不同团队的人在各个领域都是佼佼者，具有突出的优势。重要的是需要把这些人管理好，实现“1+1＞2”的效果，这就是宏观策略最难的一点。

凯丰的投资理念是“极精微，致广大”。“极精微”要求各团队进行精细化研究，不断深入，挖掘到较确定的投资机会。“致广大”则是要求我们通过每个领域“极精微”的努力，发掘到不同大类资产之间的强弱关系，进行大类资产配置，创造出“致广大”的价值。

投资公司最重要的生产力就是人才。去年我们拿出了20%的股份，进行了公司成立以来的第二次股权激励，在未来每三年我们还会对核心员工进行新一轮股权激励。