大家好，非常感谢第四届金樟奖的投资者朋友们，我是凯丰投资的吴星，非常有幸能够参与这场活动。现在由我来分享主题演讲：细节研究，投资基石。

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投资理念

凯丰投资认为投资最核心的一个字是“赢”。“赢”字上面由“亡”组成，表示做投资时要非常注意风险意识；下面是一个“口”，表明做投资时要与各信息口，各个板块的研究有效沟通；接下来需要一个长维度的投资时间，同时也非常需要市场的支持。另外在价格波动过程中要保持平常心，放下短期的波动。完成上述的诸多要点才能做到“赢”。总结来说：要有风控意识，同时要对各个板块进行更有效的沟通，长时间维度去做投资，还要有市场和资金支持。最重要的是要有稳定的心态，这就是我们对投资的一个理解。

通过理解如何落实到一个具体可执行的方式，我们把佛教的三个字“戒、定、慧”引入进来，这将是我们未来投研重要的实践路径。

“戒”代表约束，意为划定范围，深耕探究，不做圈外事。我们做研究的时候，充分感到每个人的精力是有限的，无法在多领域同时表现优异。只能慢慢从一个小领域拓展边际到一个更大的领域，逐步进行有效的消化。如果一开始就做很庞大的宏观（研究），要出成绩非常难。因为宏观涉及到问题很多，比如海外宏观、国内宏观、债券宏观、产业政治等，需要非常多的精力与经验去解读这些信息，10年到20年以上才能对宏观有真正的理解。

我作为农产品研究员出身，03年到08年的研究路径是从农产品中最小的品种，比如大豆、豆粕慢慢去拓展研究豆粕的相关品种（豆油），然后研究豆油相关品种棕榈油，最后逐步将农产品的全板块覆盖。根据自己的情况，我要求研究员必须在自身领域去深耕，时间聚焦才有可能做到深挖产业细节。所以我认为投资最核心的“赢”，其中最重要的环节就是“戒、定、慧”的“戒”。

很多投资者认为当下市场信息较透明且传输较快，于是使用这些普通信息进行交易。这是一个非常可怕的问题，这种看法可能会引起不满意的声音，但从专业的角度来看，一定要把自己戒定在一个范围之内。

“戒”之后便是“定”，将内心专注于此，牢且不乱，朝这个方向持续努力，将所有的精力和时间都倾注在这方面，努力形成专业性。研究员在每个领域里面，第一要做出专业，没有专业，最后很难有立足之地。想要做出专业，必须先约定在有限的范围之内去深耕才有可能。凯丰投资做宏观策略，公司目前人员相对较多，需要更多的团队配合来完成整个公司的格局战略，接下来也会简单介绍一下公司的基本情况。

第三个字是比较通俗的“慧”，通过持续在一个领域的发力，做成真正的专家，通过一件事慢慢会对大的方向和本质形成理解，扩展边界产生人生的智慧。以上是我对投资理解，用了20年左右的投资经验，总结出来的“戒、定、慧”。

凯丰投资的投资理念是怎么形成的呢？我们是从期货出身的公司，而期货和股票有巨大的差异。期货是负和游戏，每年手续费占成交量4%左右，整个行业平均每年要亏4%。而股票从95年至今，基本上是7%以上的年化持续盈利。所以期货是生与死的负和博弈格局，而股票是荣与枯的持赢局面。但是股票有上下波动的过程，投资者容易在高点进入低点卖出而形成亏损。若长期持有则是很好的投资标的，比银行的现金、债券更好。所以期货和股票市场的最大的区别是一个是有持续盈利的能力，一个是需要持续付出。

在期货负和游戏中，要怎么去玩，怎么去做好呢？有三个方面是期货投资必须具备的能力。第一因为合约设置所以短线交易较多。目前交易最多的是5月和9月，到了5月15日前后需要结束交割，反观股票可能已经上市了100年还可以成交，但是期货合约真正活跃的时间通常只有4至5个月。所以期货最重要是对短期因素进行判断，这个过程中对市场的博弈行为模式和交易能力都是一个考验。期货由于可以做多也可以做空，现在我们有股指，我们可以做股票的空单，这种背景下期货交易策略是比较丰富的。

凯丰从最初就引进了多空策略，买入一些品种的同时卖出一些品种，比如凯丰以前叫宏观对冲，本质就是买一些我们看好的品种，卖出看空的品种，形成一种组合的交易把风险锁定在一个范围之内。由于是多空策略，核心问题是需要找出哪些可能是真正强的东西，哪些可能是真正弱的东西。

这就引出了第三个非常重要的因素：极度求真的态度。在期货市场里永远存在一个多头与相对应的空头，多头和空头的故事都非常吸引人，但如何才能把错综复杂的多空两个故事理解透，真正认识到哪些故事版本是真的，哪些故事版本是错的？这就需要极度求真的态度，从现在的角度将看到的现象进行两次的下一层再剥离。在期货里面的研究更多不是宽泛的概念，而是针对行业细节以达到对事物的本质性的理解。这种态度就决定了我们在事物上的犯错概率会稍微低一点。

研究期货的这三个因素有极强的复制能力可以使用到股票市场。因为股票目前国内的流动性非常不错，博弈具备了非常良好的交易可能性。另外股票市场有时会炒概念，但是哪些是真实的概念，哪些是有问题的，极度求真的态度能够一定程度上帮助绕过那些有问题的概念股，发现更准确稳妥的标的。所以凯丰投资长期而言会相对稳健，快速的短期的爆炸式的盈利不容易实现，但是可以排掉很多雷。所以我们认为期货的投研理念完全可以复制到股票中，甚至可能在股票领域还能得到进一步的升华的可能性。

接下来重点分享一下如何去应用期货的案例。这是凯丰投资宏观策略团队的一名研究员，做IC、IF、IH包括香港的关于估值的操作。最近的股灾，我们会更建议抛海外的股票，因为海外的疫情影响对海外股票影响更大。这个过程中我们发现，国内股票走势已经一改之前明显弱于海外的态势，今年明显强于海外，这是国内过去几年去杠杆的结果。我讲的案例是去年10月左右的案例，在反弹过程中，需要考虑买哪个品种，买品种的哪个合约比较好。当时我们建议买IC的合约会比较好，而且买IC的远期合约。因为IC当时的价格在4948点现货，而远期合约在4692点，贴水了250点，而最后经过两个月左右的时间，远期跟现货的贴水缩小到50点，涨了4%，如果我们翻三倍杠杆，大概有12%的收益。在合约的选择上，买近期还是买远期都有12%的差异。

另一个合约，比如IF它的现货合约从10月30号的3890涨到了12月到20号涨到4017，涨了120点左右，但是远期合约从3861涨到了4045，涨了180点左右。与IC相比较IF就少了很多。买IF现货可能只赚了3%，而买IC的远期则可能赚12%，差异非常大，加上杠杆的话，整个效率会有明显的变化。

这就是我刚才分享期货里面由于可以放杠杆，同时它是多策略，就形成了细节上的研究上是非常重要的，因为一个细节没把握好，可能最后是3%和12%盈利的差异。如果一年有3、4次机会累计盈利可能接近40%了，导致了我们要求必须对细节研究强化。

凯丰投资从期货行业转型到股票市场，也将整个期货的研究方式引入进来。期货当时是每个研究员研究三个品种一个小行业，一个行业配置两到三个研究员。我们也将这种配置方法带入股票市场，一个行业配置三个研究员，尽管这个行业中有很多赛道，但只选其中我们认可或者判断有价值的三个赛道来做研究。保证每个研究员在每个赛道里有足够的精力去分析，最后争取他们所选的赛道最终能跑赢行业。如果选择的赛道中长期发展不好，也可以通过一段时间的研究，将不好的赛道置换掉。从行业研究员的角度需要跑赢所研究的行业指数。

第二是首席研究员的角度，首席研究员需要在板块中做配置，选不同的行业和赛道。比如电子行业有电子、通信、5G以及其他的技术应用，如何选到更好的行业赛道，更好的行业，然后最后跑赢整个TMT版块，我们要求首席研究员有这方面的能力。

投委会要去评估债券市场、股票市场和期货市场的配置情况，完成这些配置最后需要做到期货能跑赢期货行业、债券能跑赢债券行业、股票能跑赢股票行业。通过我们配置这些行业的规模，最后能超越整体市场的阿尔法，以达到中长期稳定。短期可能不一定能跑赢，例如大家比较熟悉的、比较愿意去对标的股市，但是中长期来看，我们能稳持续稳定地跑赢股市。

这是公司的整个投资的最核心的概念，“极精微，致广大”。通过层层的阿尔法：赛道，行业的阿尔法、版块的阿尔法、资产的阿尔法，最后才能真正超越整个市场，达到长期的稳定业绩。

现在我简单介绍一下投委会工作流程的情况。投委会主要是由宏观的首席经济学家加上股票、债券、商品、量化和一些资金面跟踪的核心人员组成。每次通过宏观、股票、债券、商品、量化等各资产全方面视角的讨论形成一个投资策略，先民主地交流，然后集中地去拍板。

我主要做资产配置的决策，最后选择一个方向来进行操作。我刚才用了很多的篇幅阐述了投研理念，组织架构和投委会工作流程。最后总结一下凯丰的投资本质，基于安全边际的比较研究，以及基于细节的产业链研究，从而构建一个稳健的投资组合。

对宏观的研究员，我们要求跨产业、跨资产进行套利，我们不允许宏观的人去做多资产。比如在18年出现大跌的时候，如果所有人都看多股票，整个公司没有一个守夜人，极有可能造成大家一致看涨的预期而且越跌看涨情绪越重，这会导致巨大的风险。因此一定要保证宏观策略的中性，可以允许抛空、套利，但绝对不允许做多，这是我们非常重要的经验。

另外要求股票行业研究员，只能配置5个标的且满仓，看是否能跑赢选择出来的赛道，又是否能跑赢二级子行业的业绩。如果跑不赢，就说明赛道选择有问题，或者股票选择问题。一个研究员连模拟交易都跑不赢行业赛道，极有可能被淘汰。商品研究则主要规定大家去做基差交易和套利，单边方向不太鼓励，需要尽可能去挖掘两者之间的差异，持续做两者之间的细节研究。整个研究体系都要求大家不断让自己在领域中有专业性，整个公司才会有未来的防火墙和厚度，长期竞争力才会慢慢体现。

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细节研究

接下来简单介绍一下凯丰投资基于天气的基础研究案例。天气对各个产业都有巨大的影响。比如印度洋的偶极子问题，去年8月份我们就已经关注到，非洲和中东的多雨主要是由于印度偶极子的影响，对相关农产品、黑色、能源的需求有所影响。

关于事情的成因，大家比较熟悉的厄尔尼诺指标是利用热带太平洋的海洋温度异常计算得到的，而今年最突出的是印度洋东西部的海温差异。由于这个数据超越历史记录，导致气候变化特别明显。比如今年降雨线不断的摆移，水气不断往中国喜马拉雅偏移最后降雨线下降。这个问题导致了中东和非洲产生巨大的降雨，蝗虫的大量生长，最终形成沙漠蝗虫蝗灾。

上述影响在今年交易过程中感受也非常深刻，比如橡胶和棕榈油减产，马来西亚已经减产了100多万吨，这在历史上是非常罕见的，棕榈油在今年1月份出现了明显的上涨。

最近油脂的下跌是中国疫情变化导致的，影响非常巨大。凯丰投资最初预估疫情对需求的影响是5%，到目前为止，我们估算对需求的影响达到了20%，所以疫情改变了市场的基本面变化。所以这些很小的细节都可能最后对商品市场、股票市场带来剧烈震荡。

由于疫情蔓延全球，很多行业受到影响，比如汽柴油，这也是最近沙特和俄罗斯两个国家闹崩的原因，其实两个国家都希望原油价格上涨，但是为什么不希望减产？根据跟踪的数据测算来看，今年疫情在中国2月到3月影响每日500万桶以上的需求量。

前段时间欧佩克提出的规模是150万桶，俄罗斯在这个基础上减少30万到50万桶，欧佩克最终可能减200万桶。他们不是不希望原油价格上涨，而是就算减产200万桶，也不能支撑原油价格上涨，这才是最后无法形成协议的核心因素。除非最大的产油国之一美国也加入进来，一起减产才有可能。

如果不做细节研究，可能会认为整个世界跟你没有联系。但如果把数据详细分析，会发现很多数据的影响是非常明显的。疫情对整个行业，特别是周期性行业的影响非常大。

现在我们分享一下对股票研究的看法。从16年以来，凯丰开始不断地关注股票市场，认为股票市场具备了长期发展的空间，而且特别有利于对基本面研究的公司，所以毅然决然投身于股票市场。通过这几年对股票市场的理解，不断学习前辈的经验，我们对股票的研究最终落实到关注“五好”因素：好赛道、好公司、好产品、好结构和好价格。

好赛道需要长期发展的空间，比如医药行业，随着中国人口老龄化的问题，医药的支出需求是持续的，所以一些非常好的医药板块股票，这些年持续稳定地跑赢沪深300和上证指数。

另外好公司，比如某光伏企业就是一个非常不错的案例。他们通过这些年行业格局的变化不断迭代，充分把握到技术路线的变化，同时在细节上做得非常好。目前在单晶硅市场占有率越来越高，已经快接近绝对垄断的地位，而且在未来也会持续。说到光伏行业再回到第一个问题，光伏是不是好赛道？因为中国对能源的长期依存度非常高，光伏是非常重要的清洁能源，完全通过太阳能转化成能源，所以如果能源价格在相对不错的位置上，是一个非常好的赛道。煤炭资源总有一天会枯竭，而光伏能源长期性非常好，唯一的缺点是成本较高，但随着这些年技术突破，光伏行业成本不断下降，成本已经不是制约项，所以未来光伏有非常大的行业空间。

第三个是好产品，一个典型的案例是茅台。白酒里面贵州茅台是独一无二的，并且通过好产品一白遮百丑的解决了整个行业的问题，尽管白酒高端行业也是不错的赛道，但是白酒的产品性质有社交属性，有高端的属性，包括客户群也慢慢锁定，每年的增长量非常不错。

好结构代表有非常好的参与者，比如通过19年的行情可以发现海外投资的公司涨得比较好，或者说有好的结构长期对公司的估值会有一定提升。如果短期之内有大量的定增或者到期赎回的客户，对公司短期的股价压制会非常厉害，在交易的过程中，好结构这个层面就显得尤为重要。

最后也是最核心的因好价格素就是，真正的好价格才是最值得买入的点，但是如果这个公司又是有好价格，同时又是好公司就更值得长期持有。从分析的层面，凯丰投资会从上述五个层面判断，从研究的角度，更侧重前三个层面好赛道，好公司和好产品。比如技术革新、迭代慢，这是好赛道里面非常重要的显性要素。另外好的赛道需要有行业的发展空间，比如刚才说的光伏行业。包括最近热炒的板块，计算机、半导体，如果中国计算机自主化，未来行业空间可能会非常巨大，所以这样看也是一个非常不错的赛道。

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比较研究

接下来分享凯丰投资与其他公司不同的地方，也是我们非常重要的特点，就是我们在整个宏观策略的方方面面都贯穿着比较研究的方法：买IC、IH、IF、还是港股；板块里面买消费板块、医药板块还是科技板块；商品里面买螺纹钢、还是卖螺纹钢、买铜还是卖油，每个对比都需要对行业有深刻的理解。

另外还需要有宏观经济的判断，我们对最近的宏观判断偏悲观，主要的原因是什么？我们看到债券市场的风险，尽管目前为止债券并没有出现风险，但是如果债券出现风险，将会对整个大类资产的配置有巨大的冲击。其实本质是去年还有很多企业是盈利债，现在这种货币成本已经为0，这也是近期欧美不断降息提供流动性的原因。但整个股市仍然出现了前段时间的下跌，就是因为货币市场已经失效，利率水平已经为0，一旦市场上认识到了利率水平是0，为什么不持有现金流不去买更高回报的资产？而如果回到股票市场会得到另外一个结果，因为资金成本便宜，估值低，股票市场理解为利多。

由于货币的环境的宽松导致美国的股市在18、19年的持续上涨。而在这次的背景下，由于货币政策被充分利用，而且企业大量通过货币借钱去回购股票，导致股票价格上涨，形成人为推动的泡沫。近期美国股市跌幅已经达到近30%，主要的问题是货币宽松下资金去推动股票泡沫，因为债券已经没有太多的空间，大家更多地去把泡沫溢出到股票。从宏观的角度比较容易去理解这种现象，但如果仅从股票的角度单一去看，就会认为估值便宜股票就应该上涨。

还有近期讨论的衍生品交易，因为加了杠杆，一旦波动率起来以后，就导致市场进行持续降仓位的操作，形成一些恐慌式的卖盘。最近欧美市场大幅下跌，但是国内股票并没有在海外股票下跌过程中持续大涨，反过来是缓慢下跌。为什么？因为投资者在投资过程中进行了比较，海外投资者认为港股的股票没有美国自己的股票更有价值，所以我们看到美国的汇率在这段时间出现了大量资金回流，导致了美元的汇率暴涨。无论出于会去救市或者抄底的原因，资金出现回流，引发香港的股票的下跌，而香港的股票又跟国内股票关联度较高，导致了国内大量的资金不断地南下去买香港的股票，引发了国内资金的缺口，目前成交量、活跃性、价格上涨幅度都没有二三月份那么火热，主要的问题是不断的被缓慢抽水。

因为债券市场零利率的存在，可能会引起第二波从股市蔓延到债券，随后影响原油市场。因为原油市场沙特跟俄罗斯的问题本质在于美国的页岩油的持续高产。而页岩油实际上是通过负债经营，占整个美国的债券市场非常大，所以特朗普3月13号救市的时候去收储美国原油。因为美国为了页岩油这个行业已经发了很多债，不希望最后全产业垮掉，所以他一定会去保护美国的石油的进口情况。 

所以整个资金的水性，从宏观到债券不断在不同市场形成蔓延，整个金融市场的风险将会持续性地颠覆。这些情况是我觉得需要重视的东西，不能只看到一个现象。我们会觉得中国市场会不错，国内投资人特别看好国内的股市，或者特别看好中国长期趋势，我觉得这个看法都是对的。但是短期的资金流向它是像水一样的，因为国内疫情期间宅在家里，最后根据统计计算的结果，食用油、肉类、蛋、奶这些需求，平均可能下降了20-30%，并且是持续的影响。汽车需求量的影响更大，而欧美未来的汽车需求量的影响也会非常大。在这种背景下就会出现欧美气柴油的需求量一旦快速下降，压力全部到原油，形成了沙特跟俄罗斯的本质问题下游需求疲弱。另外一块原油的下游的产品是能源化工，由于原油价格的快速下跌，成本端的坍塌就影响到煤化工以及其他相关领域的价格。 

因为石油化工特别便宜，而同时由于需求的下降，就会导致的有色、能源、黑色等板块的需求全部下降。商品的交易又是比较短期的，不像股票我们可以长期来看。所以从我们自己的角度来看，我们认为商品短期的承压是最大的，所以我们的一个组合，我们更倾向于去看空一些商品和看好一些国内的股票，但是要非常警惕海外债券市场的风险。

最后，在目前的金融环境下，股票的熔断和市场的波动率，都超出了全球投资人的理解范围。但从中长期来看，中国在疫情控制方面做到全球最好，而且一旦真正出现了经济危机也好，对中国长期也是利多。因为中国最需要发展的能源，有色等产品价格已经开始下跌，另外中国的资金在全球有巨大的价值，长期来看，不排除未来会有大量的海外投资人持续持有中国债券的可能性。另外中国的股票经过这一轮真正完成了独立，走出了自信的行情。对中国市场中长期而言，我们非常坚定地持有与看好。这个时候，大家更需要去中长期地看好中国，看好我们这个行业，看好专业做投资的人。从中长期看，我们一定能给大家非常满意的回报。 

最后非常感谢格上财富和招商证券的邀请，也非常感谢各位投资者关注凯丰投资。