世界范围内，当前国外疫情相对比较悲观，同期高盛也明显下调各大经济体的GDP增速预期，海外经济如何“过关”存在较大变数。疫情扩散范围和持续时间的不确定，叠加原油价格战，已经造成全市场的恐慌，黄金、债券等流动性好的资产都被抛售。目前最重要的是缓解市场的流动性短缺和信心危机，美联储本该持续注入流动性，但两次非正常降息反而加剧了市场的恐慌。3月18日开始的商业票据融资机制（CPFF）直接对实体企业提供融资，但后续传言的桥水爆仓再次导致市场对金融机构流动性的担忧。

从2008年金融危机来看，美联储可以采用各种新型工具对商业银行、非银行金融机构、实体企业乃至具体机构提供流动性，但这个过程本身也会不断加重市场的恐慌，因此短期海外股市、债券（包括国债和高收益债）仍不容乐观。后续如果看到各国央行注入足够流动性、黄金和美元等避险资产企稳，股市和债市可能才会出现反弹，今天（3月20日）我们已经看到了这种苗头。

进一步往前看，流动性的注入只能解决短期的恐慌，疫情导致经济活动暂停和全球需求下降，还需要更多的货币、财政以及产业政策来弥补。海外尤其欧洲的政策空间有限，经济增速当前已接近于0，后续疫情扩散可能会使欧洲不可避免地陷入衰退，所以海外股市长期来看风险仍大。

国内方面，中国在本次疫情处理中，无论是政策搭配（精准纾困、基建只托不举、稳定就业等）还是疫情防治都发挥了很好的作用，虽然短期受疫情影响拖累经济，但从中长期来看疫情对经济影响有限。另外，当前中国若按GDP增速作为参照的话，实际杠杆率在世界范围内并不高，加之中国的名义GDP增速（7-8%），即实际GDP增速（5-6%）+通胀率（2-3%），在全球范围内都算非常高的，这对于股市乃至资产价格的推动都是明显利好的。

相对海外而言，中国的货币和财政空间更大，疫情的控制已见成效，A股以及中国国债可能将成为全球资金的追逐对象。经此一疫，中国面对危机时自上而下的应对能力、较全备的产业链、庞大的内需市场，都会体现出明显的优势，全球的经济政治格局或许也将打开新的篇章。因此，整体上相较于海外经济体，当前我们仍相对看好中国资产。

当前A股市场，尤其是港股很多股票的估值已经跌到历史低位，股价下跌程度已经较为充分反映疫情对公司营收的负面影响。目前很多中国业务为主公司大幅下跌不是因为基本面，而是由于欧美股市下跌导致的流动性踩踏和风险偏好飙升导致。VIX指数近期也一度超过了2008年四季度，代表市场恐慌情绪已经到极点。

我们判断目前港股和A股市场下跌的空间有限，从国内来看，不管是财政政策和货币政策，都不再是大水漫灌，而是通过适当的定向降准、稳就业政策、帮助企业降低融资成本等精细的滴灌政策来应对这次疫情对国内经济的影响，恰当而有节制的政策也会为未来留出了更多的操作空间。

商品市场上，在疫情爆发并迅速传导到海外以后，黑色系商品由于市场对基建地产放松政策的预期成为了唯一的价格高点。但是在历史最高库存和疫情快速蔓延的现实下，黑色系商品价格能否维持仍然存疑。供给端，长短流程钢厂均有明显现金利润，增产预期不断增强，连续3周产量不断提升；库存上，当前螺纹钢库存已经达到历史最高的2176万吨，同比增幅70%，同时由于仓库暴库导致有100多万吨的库存没法被统计到。巨大的库存不仅使得钢厂生产受到堆放空间的制约，还沉淀了贸易商大量的资金，给产业链条带来压力。

需求端，虽然螺纹钢日均成交量已经回到历史同期的20万吨均值附近，但是真实需求明显落后于成交数据，下游透支囤货现象严重，实际复工和赶工进度不及预期。爆发的海外疫情可能进一步加剧国内原本不乐观的供需结构。以意大利为代表的欧洲国家已经开始关停包括玛莎拉蒂在内的多家汽车工厂，而日韩则降低了铁矿石采购需求。海外过剩的铁矿石和热卷，最终都会进口到中国这一全球唯一的高价市场，形成新的供给压力。这种情绪化不符合基本面的市场虽然我们认为左侧的布局会经历一些阵痛，但是随着基本面回归，相关品种的价格将随之相应调整。

债券市场上，近期全球大类资产波动剧烈，十年期美债收益率一度接近0.3%创历史新低。国内债券市场也很火爆，10年国债收益率最低下探至2.6%，创了16年以来新低。次轮全球利率下行主要驱动因素是海外疫情全面爆发，叠加3月欧佩克与俄罗斯未能达成减产协议，沙特宣布大幅增产，带来全球原油暴跌从而引发通缩预期升温。在预期推动下，全球美元流动性骤然收紧，高低风险资产均遭到抛售，股债双杀，商品暴跌。

目前来看，上述两大驱动因素尚未缓解，海外疫情前景依旧不乐观，原油低位几乎已成定局，能源类企业资金链断裂的风险仍然存在；不过随着各国货币和财政政策接连推出，局部流动性危机有望减缓，风险偏好的剧烈下行会告一段落。国内利率债在全球范围内依然具有较高性价比，且国内货币政策短期内无收紧担忧，长端利率维持震荡下行的趋势未变。信用债面临信用利差和流动性利差过窄的局面，未来表现可能比较平淡，美元债市场因为流动性冲击利率有所上行配置价值较高。转债市场估值不低，同时权益市场面临的全球衰退风险正在上升，预计会进入震荡，新基建相关品种仍具有配置价值。

未来我们将关注长端利率波段交易，上行10-20BP即买入机会。信用债维持中高等级配置，适度降低杠杆，增配中资美元债。转债维持中低仓位，结构上聚焦新基建。

凯丰的宏观策略投资于股债期三类资产，策略整体的资产配置作用主要体现在几个方面：第一，通过相关性较低的资产配比降低组合的波动率。股债期三大类资产相关性较低，较少出现共振情况，长期而言能够一定程度上防止当某一类资产出现极端下跌时所带来的风险回撤。第二，相对灵活地调整股债期三类资产比例，应对相关市场变化。凯丰的宏观策略在一个产品就包含了几大类资产，能够通过资产联动、数据挖掘等形式较为灵活调整各类资产占比，进行动态地资产配置。

近期疫情黑天鹅造成全球大类资产异常波动，在这种非常态的环境下更应坚信策略的有效性。极端事件是不常见的，不能因为一个数十年一遇的事件而否定一个大部分时间都有效的策略。

印尼苏门答腊海滩，通常的海浪高度是0.2到1.2米，风、月球、地球重力日复一日地驱动着，通常只要月球与地球的引力变化很有规律，只要认真研究天气就能把握好海浪的高度，享受生活的美好。2004年12月26日，印度洋一个9.2级地震横扫，制造了最高51米的海啸，造成了20多万人死亡。

眼下，我们面临的正是这么一场金融海啸。标普500通常每天的波动率1%，如果按照正态分布来算，过去两周我们所经历的可能1000亿亿年都不该发生，但它发生了，在地球年龄45亿岁和宇宙年龄140亿岁时。一定程度上，资产的价格就好像海浪的高低，由风（情绪）和重力（基本规律）决定。但海啸会淹没一切基本要素。

好在海啸会过去，海浪的驱动因素依然会是风、月球、地球引力的基本面，跟以前不一样的是海边的样子。在可知与不可知因素驱使的未来运动中，我们会继续坚持投资的本源，深耕基本面细节研究，并加强对事件冲击路径的主动预判，根据各种潜在风险作出相应预案，这样才能真正长期支撑投资的稳健性，给投资者带来回报。