PUOKE 专访 嘉宾介绍

杨鸿宇，凯丰投资基金经理，2014年加入凯丰，熟悉油脂油料产业链。

PUOKE 专访 内容实录

➤扑克财经：2018年“一艘和关税赛跑的载满美豆的船”成为热议话题，中国是世界头号大豆进口国，中美贸易/关税问题影响豆粕的路径如何？豆粕期权在这样的情况下能够发挥什么样的作用？

扑克智咖 杨鸿宇：关税影响豆粕的价格主要从两个方面：一个方面是成本，加税就直接增加大豆成本；第二个方面是供需，本来中国要买美豆三千多万吨，现在不买美豆就得买巴西的大豆，其他买家也要调整订单。在供需调整的过程中会造成一些产地价格的异常波动，也会影响到成本和利润，进而影响平衡表预期和渠道库存。

豆粕期权比较难做。去年价格波动非常大。波动的原因与往年的季节性规律不同，主要是因为出现了一系列历史事件：非洲猪瘟，第一次见；贸易战，也没经验可参考；美国这么大的库存，有数据以来最高。这些历史事件，就导致去年的异常波动比较多，打破了前几年大家习惯的逻辑和节奏。

另外，用期权去赌拐点也很困难，去年做市商也比较被动，场外报价的买卖价差很大，大家风险偏好都很低，去交易场外的风险收益也不划算。

➤扑克财经：时间进入到2019年，南美干旱、中美贸易谈判继续，叠加国内春节因素，种种因素影响之下，目前豆粕期权处于一个什么样的位置？今年还会像去年那样折腾吗？

扑克智咖 杨鸿宇：这段时间应该是大豆年内波动率的最低点或者次低点。但是这个时间段如果考虑波动率而买Call（看涨期权），又看不到很好的基本面来支撑它快速上涨的话，就没必要纯粹因为波动率便宜去逆势做。

节后一段时间还有很多因素需要考虑，中美双方继续谈判，还没有谈完之前媒体出现的一些零星观点，不见得会影响大豆的供需。经过2018年一年的折腾，现在市场上还在活跃的投资者和机构已经适应了，对特朗普发一条推特等这些零星的信息没有以前那么敏感了。 

➤扑克财经：除了国外因素之外，非洲猪瘟在国内持续蔓延，25个省份出现疫情，扑杀生猪累计超过91万头。做豆粕期权需要关注生猪相关的哪些指标？生猪会是豆粕的先行指标吗？

扑克智咖 杨鸿宇：影响豆粕价格相关的指标蛮多的，生猪的一系列指标，比如生猪的价格、存栏、屠宰、区域之间的价格关系等等，以及往下游的饲料的量，然后再往下就是豆粕的提货。只有生猪一个指标并不能构成对价格的判断。做豆粕期权取决于对豆粕方向和幅度的判断，生猪不是单一有效的指标。

➤扑克财经：豆粕作为第一只场内商品期权，2017年3月31日在大商所上市至今接近2年，对金融市场和产业链上的企业而言，豆粕期权分别有什么作用？使用上有什么心得？

扑克智咖 杨鸿宇：豆粕期权在国外已经挺久了，我最早接触期权就是分析美豆的期权期货持仓基金。国内的场内豆粕期权上市至今交易量还是比较小的。

在产业链上，对于渠道贸易商而言，策略会丰富一些，豆粕期权配合一些策略，能够把利润增厚。至于饲料厂，目前接触期权的不多，目前以基差交易和套利为主。油厂做期权应该更具备专业性，但场内的流动性和场外的合规程序限制了油厂参与。

投机的玩法就比较多了。对于做高频的和做市商来说，新品种波动率定价不合理的情况下，懂基本面的做市商会占一些便宜。

目前场内期权流动性不太好，进出场冲击成本比较高。场外期权会灵活一些。场内主要是做市商的定价参考，然后有一些修正错误定价的机会。

➤扑克财经：豆粕已经构成了现货、期货、期权三个层次的市场，对交易策略产生了什么影响？这方面有什么实例可以和我们分享吗？

扑克智咖 杨鸿宇：策略都是围绕自己的敞口来，大体分为两种，一种是备兑，增厚收益；另一种是防范风险，也就是做反向的买权。

在一个品种完全成熟之前，尤其在产业跟投机两边完全地进入这个品种的期权市场之前，波动率不能完全反映真实情况。场内波动率一直偏高，对于做市商来说就会有很多机会。比如，去年11月底中美领导人在阿根廷会晤，当时市场就会觉得不管谈好还是谈差，影响都会特别大，然后当时波动率就推到了40%多。下图为G20会谈前后的期权报价截图：

波动率40%多是什么概念？打个比方就是铁矿前天涨停（笔者采访在节前），场外1M波动率才给到29%，所以对比一下就知道当时豆粕场内波动率给得多疯狂了，那么就去卖空波动率就可以了。过了11月30日会晤的那个周末以后，第二天大部分期权都跌停了。这种极端行情下，纯交易波动率甚至可以做两波。

➤扑克财经：豆粕市场是否有什么规律性或者周期性？如何用豆粕期权抓住市场中的机会？

扑克智咖 杨鸿宇：美国市场已经比较成熟，国内基本上跟着国外，从美国市场来看，大豆是有明确的季节性的。两个收割底就是波动率低点。

期权是很讲究时间价值的。如果没有出现有期权投资价值的时间点，不能强行去做。拿现在来说，现在波动率很便宜，确实适合买。如果不能指望豆粕快速下跌，就不可能去买看跌。但是反过来讲，买看涨又看不到很好的基本面来支撑它快速上涨。但是假如阿根廷收割之前有什么问题，或者巴西罢工之类的，那么这种时候可能会适合买期权。如果要卖的话，应该等到波动率高的时候去卖。如果只是等到了波动率出现高点，比如炒天气的时候波动率很高，卖权的风险收益比不一定比期货强。这个时候可以设计合适的策略，或者搭配其他的策略去做优化。

这里可以举个例子，比如去年春节前，当时阿根廷已经开始干旱，过节期间美盘大概率会持续上涨，当时豆粕的波动率中值大概只有12%左右，可以买到12.5%的Call（看涨期权）。豆粕大部分时间波动率在14~18%，2016年那种持续上涨可以达到30%附近，而焦炭等品种的波动率常年在30%。所以当时豆粕的12%是非常便宜的波动率，而且又有基本面的判断，风险收益比非常好，年后一个高开，我记得3000Call大概是翻了20倍。

➤扑克财经：豆粕市场去年并不好，今年会继续大熊市吗？扑克财经“期权破晓”系列课程第一、第二期学员赚钱的平均概率为67%，投资者如何继续提高赚钱的概率？

扑克智咖 杨鸿宇：去年的确不容易，私募平均收益率为负11%，百亿级私募收益率介于负5%到负30%。成熟的品种已经没太多信息差可以做，更多的是认知差。判断价格的波动规律并不比判断价格趋势容易。我觉得一个足够成熟的投研团队应该是对趋势跟波动率都比较有把握。

对于普通交易者来说，你要知道期权赚的是什么钱？风险来源于哪里？举个例子，比如说看跌波动率的Delta中性组合，你卖出认购就得买入现货，因为你要做Delta对冲，你赚的是Vega的钱。现货不会有负作用，现货只会影响Delta，不会影响Vega。如果Delta不对冲，一旦方向有变，你还是亏的。