各位投资者、嘉宾、朋友，大家下午好！下面由我来和大家分享一下我们对宏观的看法。

最近有很多朋友在纠结宇宙的尽头到底是在铁岭还是在盘锦。（笑）我不太纠结宇宙的尽头，但是会去思考未来宏观的驱动在哪里，是在华盛顿、东京、伦敦，还是就在北京？我们的结论是北京愈发成为一个比较重要的宏观驱动因素，所以我今天分享的主题就是《不确定性下的机遇——三大转换》。

今天我会从全球的角度分享我们如何看待中国，特别是如何看待大家很关心的问题——美元兑人民币。

一、回顾 ▎中国领先

去年年底我们写了一片文章《生命在于运动 ▎凯丰投资2020年宏观投资展望》，判断商品、股票、债券和人民币这四大类资产今年在中国都会涨，涨得不一定很多，但是波动会特别大。我们称之为“有限涨幅、剧烈波动”，超额收益来自于对风险要因的预判。

当时一些声音认为这篇文章的题目和猜测很奇怪，但我们的确认为2020年市场波动会比较大，而事实上今年我们的确遇到了很大的市场波动。

按照历史规律，标普500指数通常每天波动1%左右，如按正态分布，那么3月9日这一周我们每天都在见证历史。在这一周，第一天的跌幅理应是1800亿年才发生一次，第二天的涨幅是7000年发生一次，第三天是5000年发生一次，第四天是291万万亿年发生一次，而第五天则是35万万亿年发生一次。

很多朋友可能会问，我这里是不是多打了“万”？答案是并没有。地球历史45亿年，宇宙历史140亿年，恭喜大家在短短的3月9日这一周，就过完了330万万亿年。我们在这一年见证了历史，想想其实还是挺兴奋的。

受疫情冲击影响，全球经济下行，二季度全球经济的下跌的确是大萧条以来最严重的一次。中国成了G20国家中唯一正增长的经济体；印度是这些国家中表现最差的，二季度GDP年同比下降23.90%；美国二季度下跌了9.10%。

在全球经济不好的时候，央行一般会怎么做呢？为应对疫情，全球央行采取了同步放水的政策，也就是印钞。

全球四大央行总资产在2002年只有2.98万亿美元，2007年达到7.38万亿美元，到2020年9月底大约为27万亿美元。央行总资产规模扩张是很正常的，因为经济在增长，我们需要更多的货币。

2002年至2007年，央行总资产扩张规模每年约为6000亿美元，能带来全球4.3%的经济增长。在2008年金融危机之后，全球央行把资产规模扩张速度提升了一倍，而实际GDP增速反而是下降的，到了3.5%。

今年疫情特别严重，不少人就认为好像央行今年扩张特别快，但其实欧美央行从去年四季度就已经开始扩张了。国际货币基金组织今年年初的时候预测今年经济会上涨2.9%，到了6月份进将预期下调至-4.9%。经济表现越来越差，货币“水”越来越多，也就是更多的货币，更低的增长。

那钱究竟跑哪儿去了？

充分享受全球货币扩张的是美国家庭。用美国家庭净资产除以名义GDP，我们可以看到美国家庭总财富值其实是一直上升的，在2009年还是3.3的水平，到现在已经上升到4.4的水平。然而与此同时，美国经济增速一路下滑。

如果我们以公司做类比，一家公司的盈利增速降低，而市盈率不断提高，其实是很奇怪的。但这正是发生在美国的情况。

可以说美联储印钞是一种魔术，美联储通过印钞购买国债，推升国债价格上涨、利率下跌。联储今年同时直接购买企业债，推升企业债价格上涨。此时，企业、个人和各国央行一起购买股票，股票价格因此上涨。

我们计算财富时会使用边际价格乘以存量的方式，因为美国债券和股票的存量都是巨大的，所以在巨大的边际存量定价中计算财富其实比较“虚”。

印钞创造伪财富，那虚拟财富一定要有出路。

第一个办法是寻找更好的资产。我经常拿华为作为案例，绝大部分人认为华为只是技术的争夺，而我认为华为更体现了资本的争夺。

第一个分析角度是，无论华为多么成功，美国资本是得不到利润的，只有供应商能从中赚取部分收益。做为一家非上市公司，全球的中国之外的资本基本得不到华为的利益，享受不到华为的增长。

第二个角度也很有意思，在华为之前，全球最著名、最优秀、能做到非常大的基本都是上市公司，以前，美国的强大以及其强大的传销能力，让人们对资本市场充满了迷信。这个很强的迷信在于，如果没有资本市场的帮助，一个公司很难做成全球公司。全球笃信的是自由市场的模式，而华为证明了似乎没有这个资本市场，也能做到全球最大。

因此，美国最近对Tik Tok的争夺，对华为的打击，都可以看作是其试图将自己的虚拟财富落在实处的努力。外推出去，就是这些虚拟财富未来会追求高增长高收益的公司，而这些公司大概率会出现在美国之外。

第二个方法是通胀削弱实际购买力。美国目前看起来是在用两条腿走路，一条腿去寻找更好的资产，另一条腿则是美联储打造的平均通胀框架。这个平均通胀框架意味着，如果需要，美联储可能会容忍五年3%的通胀水平，却保持利率为零。

美联储明确地告诉市场，在未来几年美国有大量的金融压抑以防止资产价格的暴跌。在金融压抑的背景下，我们只能去购买金融资产，即使这里存在很大的风险。在到达泡沫高点的时候，爬得越高摔得越狠，至于什么时候会摔，的确存在很大的疑问。

在这个背景下，宏观策略到底从哪里开始？以前可能在华盛顿或者纽约，也有一段时间是在日本东京，伦敦也可能曾是一个开始点。但是现在我认为这个起点在逐渐转移到北京。

国内最近常常会提到“百年未有之大变局”，意思是世界在变，而且变化是非常大的。根据历史，我们可能会习惯性地认为发达国家是全球的主导，并外推出发达国家也是未来全球主导国家的结论。这在历史上肯定是正确的，2000年时发达国家GDP在全球占比约为70%，但2001年中国加入WTO以后，至今发达国家经济规模占比不到50%，而新兴国家占比已经超过50%。

经济增量上，2008年以后发达国家对全球经济增量的贡献不到1/3，中国贡献1/3，其他国家贡献略大于1/3。随着发达国家在全球的经济规模占比越来越低，市场可能会担心以后全球的经济周期由新兴市场主导。而新兴市场通常有高增速、高通胀、低杠杆的特征，发达国家的增速比较低，所以如果其通胀水平在新兴市场的带动下提升，大概率会出现滞胀风险。

美国过去贫富差距特别大，通胀很难产生。但是美国今年社会矛盾激化，底层越来越激进，如果民主党当选因此要通过财政刺激改善民生，发达国家通胀的潜在风险就很容易形成。此外，根据中国过去几年的发展情况，美国认为很难遏制中国的发展，积极试图与中国脱钩。如果脱钩成功，全球很多工厂的规模化效应会被削弱，会从成本端推动价格上升，这些都是未来潜在的风险。

二、主题 ▎商品为锚

在宏观分析上我们有TRACE框架，即主题、风险、资产、资金与经济。我在海外时间比较长，会用一些英文。

“T”表示“主题”（Theme）。我们认为真正的机会是新的冲击带来的，我们以前没见过的冲击。大家都知道周期，并对周期做了很多研究，但是大家都知道的东西其实很难赚到钱的。而对于大家可能会在未来才理解的东西，则会有更多的赚钱机会，这就牵扯到“主题”的概念。

最简单的主题例子就是2016年的供给侧改革，商品市场对于这一主题的反应是迅速的，但并不充分。供给侧改革是新事物，市场从来就没有见过。对于市场从来没有见过的东西，我们要监测资金的流向和经济的指标，观察经济如何反应，最终在资产或资产组合上形成表达，获取回报并规避风险。

我们判断，市场未来有三大主题：发达到新兴的转换、虚拟到商品的转换和资产到策略的转换。

“R”表示“风险”（Risk）。未来最大的风险还是地缘政治，中美博弈是长期的，我们很难预判拜登上台后会发生什么事情。

“A”表示“资产”（Asset）。我们认为未来的核心矛盾为商品。全球不关注商品已经近10年了，因为少有人关注熊市的资产，全球商品管理资金的规模越来越小。

但是随着新兴市场规模占比越来越大，商品的矛盾就会越来越大，其价格与通胀的联系会遏制发达国家央行的放水能力，从而限制其靠发钞虚增金融财富的能力。

“C”表示“资金”（Capital）。全球最大的资金转移就是去美元化，中美脱钩并不是彻底脱钩，而是不再像以前一样紧密合作。未来在竞争的背景下，全球美元是严重超配的，如果中美在一定程度上脱钩，会有一部分美元配到人民币。在美元配置的过程，我们认为人民币资产会大幅受益。

“E”表示“经济”（Economy）。全球潜在经济增速下降，在经济下行的过程中，可能会出现从油经济到电经济的结构转换。

转换之一，从发达到新兴的转换。

今年，发达国家最让人意外的是对外部冲击的应对能力甚至远远弱于新兴市场国家。国际货币基金组织在今年1月和6月分别对新兴和发达国家GDP增速做了预期。

我们将两次数据进行比较，发现新兴市场在6月份的GDP增速下调相对更少，发达国家的下调更多。历史上是第一次发生这种事情，一般都是新兴市场受到更大的冲击。

从发达到新兴，我们选取美国作为发达国家代表，中国作为到新兴市场国家代表，通过分析中美的差异来理解发达到新兴的演变。

美国财政问题在川普上台之后迅速恶化。通常美国财政赤字恶化，美元是贬值的。唯一的例外是上世纪80年代左右，沃尔克采取了前所未有的紧缩货币政策,把利息加到了18%。除此之外，没有任何一个美国央行行长愿意提高美国的实际利率。在这个背景下，美国财政在不断恶化的过程中，美元自然有下行的压力。

美国目前的财政又是怎么样的呢？美国国会预算办公室预测未来的财政情况还会恶化，川普所有与减税相关的政策都是错误的，因为好的减税政策是为了平衡长期财政，而他的减税措施纯粹是寅吃卯粮。

从2017年1月到2020年1月，彼时美国还没有疫情，川普的减税除了恶化当期财政，巨幅增加财政赤字，即使按照美国自己的预测，未来财政也完全没有转好与修复的迹象。今年美国财政巨额赤字，美元贬值是大概率事件。

转换之二，从虚拟经济到商品经济的转换。

01、一带一路、国际竞争、基建

过去十年市场主要关注的是虚拟经济，或者说是新经济，基本上忽视了商品经济。现在传统的商品标的都很便宜，如果继续忽略商品会有很大的问题。

根据亚洲发展银行估算数据，到2030年亚洲每年有1.3万亿美元基础设施建设需求。新兴市场要想发展起来，首先需要商品。想想在二十一世纪初，我们自己需要什么就明白了。我们那时候刚刚开始发展，需要电视机、洗衣机、电冰箱、空调、汽车以及相应的电网与道路等等，这些都是商品。第三个需求是发达国家财政刺激基建的再平衡。

我们总是说东南亚发展很快，特别是越南。我们可以在Google地图上比较中国的路和东南亚的路。既然“要想富先修路”，那大家都想修路，我们有没有钱呢？

我们看到全球央行都在印钞，印了钞会不会花在合适的地方，就和会不会用同样的钱买最好的东西一样。战略竞争是一件很重要的事情，中国在推进“一带一路”，如果不推进，欧美日去那些地方投资的意愿不是那么强。现在美国实施印太策略，欧洲则是欧亚互联，日本往东南亚跑得也很积极。没有竞争的时候大家都不去投资，有竞争时大家都会争相投资。

在有了需求和意愿之后，我们接下来就是需要有钱。

国际开发银行有近四百亿资本，近三千亿资产。亚洲开发银行有五百多亿资本，两千多亿资产。唯一没有干事的是亚投行，亚投行成立这么多年，有200亿资本，226亿资产，但这也说明亚投行将来是有很多钱可以投资的，因为其潜在资本金可以到一千亿。

第二个对商品的支撑。

根据世界银行报告估算，过去20年中国融入的过程中，单位GDP增长对金属的需求特别多，对能源的需求相对较少。未来如果看好商品，金属弹性更高，因为隐含未来新兴市场的增长同样形成更好的金属支撑。

在商品结构中，我们现在面临的是“三新”环境。

第一个是新货币环境。对于具有好的金融属性的商品，大家首先会想到黄金，其次是其他金属，比如白银、铂金，还有数字货币。

从长期来看，我们认为有色的机会可能会更多，因为有色会受益于新货币环境，新货币环境的意思是有色的价值密度很高，我们可以买仓库进行抵押融资。有色具有很强的金融属性，大家如果想投有色，基本上可以做到自己融资。有色比如铜可以储值，现在拿着美债挣零利率，拿着铜也是挣零利率。铜可以抵押，向银行融钱。铜相比黄金还有一个好处，就是铜是不容易被偷走的。

第二个是新兴市场属性。“一带一路”覆盖地区都是热带，热带需要空调。空调很重，那么重的空调中大概有一半是铜。有空调就要用电，用电就需要电网，电网同样需要用到铜。

第三个是新能源属性。新能源使用普及也许是10年后的事情，也可能是20年后的才完成，但它确定要发生。

传统汽车大约需要用20公斤铜，电动汽车则是大约要用100公斤铜。传统的混合动力大巴大约是用200公斤铜，196公斤泵。纯电动大巴大约用400多公斤铜，800多公斤泵。

如果把所有的传统车换成电动车的话，对铜的需求显然是极高的，而且不仅仅是中国有需求，新兴市场和发达国家也都有需求。我们很确定未来电动能源需求一定是上涨的。

转换之三，资产到策略的转换。

投资者在投资的过程中，经常会陷入简单外推的误区。比如做量化的人会比较熟悉动量因子，也就是如果一个东西涨了，那么它在后期继续涨的概率就更大，我们只用一直跟着买就可以了。

这个简单外推的一个错误印象就是美股是永远在涨的。但实际情况是，在1990年至2020年的三十年间，有典型的三个周期。

在第一个十年，宏观策略好，美股好，但是新兴市场和商品表现不好。

在第二个十年，美股其实是没有上涨，并且纳斯达克指数曾经两年内回撤了80%，从6000点跌到1100点。而在过去十年，为什么我们就会认为美股永远在上涨呢？因为的确如此，过去十年美股是唯一表现好的资产，一家躺赢。

这样大周期在不断变化的背景下，我们认为核心的还是未来的十年。现在全球大量印钞，如果没有出现通胀，央行大概率会继续印钞。因为商品是核心驱动，所以商品会首先出现上涨。

如果未来十年出现滞胀的状态，那什么资产会涨，有没有历史数据可以借鉴呢？

答案是存在的，在1962年至1982年的二十年间，美股毫无趋势；美债利率一路上行，美债价格一路下行；商品则是一路上涨。站在当下的时间维度，我们认为未来的十年可能会再次呈现1962年至1982年的趋势。

在TRACE框架下，我们会通过对资金的跟踪，验证我们的主题。如果正确，我们就会按照这个主题来做；如果发现这个主题是有错误的，我们就及时修正。宏观策略是有主题或者是命题的，就像证明数学题一样，我们需要通过后续的一些证据来验证其是否正确。

三、人民币 ▎坚定信念

三大转换利好新兴，中国资产与人民币就处于核心地位。2018年我写过一篇文章，从RMB的角度来看人民币汇率。当时我们讨论人民币应该是升值的，不应该是贬值的。现在认为人民币升值的人有很多，但2018年是非常悲观的时候，在2018年很少有人敢说这句话。

最近听到很多关于人民币为何升值的理论，我将其总结为以下三种：

第一是贬值过度论。人民币过去几年贬值太多了，所以现在应该升值。

第二是被逼无奈论。美国人逼着我们升值，被逼无奈只能升值。

第三是管理有效论。如果放开资本市场账户，人民币肯定贬值。人民币之所以升值，是因为管理的有效性。

推论一下，这三种理论本质上都是认为人民币升值是暂时的。而我们和人民银行的看法比较一致，认为人民币没有贬值基础，甚至我们更乐观，会有升值趋势。

我们关于人民币也有个有趣的框架——RMB，“R”代表“利率”（Rate），“M”代表“货币”（Money），“B”代表“信念”（Belief）。

首先我们来看印钱的问题，中国的利率比国外的利率从去年开始就高很多，利率肯定对人民币是有吸引力的。我们把M2增速减掉名义GDP增速，定义为货币超发。因为M2增速如果和名义GDP增速一样就没有超发，经济增长本来就需要这么多货币。

如果将中美的货币超发数据进行对比，我们会发现中美M2超发差额在大趋势上领先美元兑人民币两年左右的时间，这个趋势还是比较明显的。按照现在美国的货币超发情况推算，美元兑人民币应该见5。至于人民币汇率实际是否能到5我们并不确定，但人民币趋势上应该是升值的。

根据彭博数据，20年前中国的发电量大约为美国的1/3，而现在中国的发电量是美国的将近2倍。电的重要性在于，随着中国对电的依赖程度越来越高，而对油的依赖不像美国那么大，油电经济转换出现，未来的主流能源会是电能源。

因为中国在电相关领域更领先，所以人民币未来会具有更大的支撑。因此从趋势上进行分析，美元兑人民币汇率下降到6以下的概率是很高的。

从资金的角度判断，在座的朋友可以回想下从2015年以来，你有没有结过汇？手里不用的美元有没有结回来？

下图红色的线表示结汇减去净出口，也称为结汇差。在2014年实际结汇超过净出口，大家都在赌人民币升值，但是2014年以后结汇远远小于中国净出口，因为2014年我国进入反腐提速阶段，大量资金因为各种原因外流，但我们需要注意的是人民币贬值并不是由经济面因素驱动的。

从结汇的角度看问题，人民币有很强的支撑，从来没有贬值的基础。大家可以思考下这个问题：从2013年到现在，中国的经济增速与美国相比是否更高？中国的贸易与美国相比是否更好？

在今年以前，大家或许还担心中国印钱和国家治理的问题，但今年我们发现中国的印钱速度比美国慢，国家治理上面也更高效。从这个角度来看，人民币为什么会贬值呢？中国的经济增速高、贸易强、印钱不多、国家治理也可以。

这里我再提出一个更为挑战的问题，究竟美元是人民币的锚，还是人民币是美元的锚，或者说中国制造是美元的锚？

我们知道过去美元是以黄金为锚，后来以原油为锚，但现在以什么为锚？作为一个第三国的国民，过去你为什么拿着美元不拿人民币？

因为虽然你从中国进口很多东西，但你并不需要人民币，并且美元对人民币固定汇率，所以其对中国产品的购买力是确定的。美元兑人民币的波动小，同时美元又可以投资，所以你会选择持有美元而不是人民币。

但是在未来中美脱钩的背景下，美元对人民币产品的购买力是不确定的，而中国又是全球第一大贸易国，此时你作为第三国的公民，会怎么选择？你至少会在边际上减少美元的持有，增加人民币的持有。这不是说人民币要替代美元，而是说边际最确定的变化，就是美元配置会减少一些，人民币配置会增加一些。世界上有那么多国家，如果每个人都减少美元配置，增加人民币配置，那么人民币是不是应该升值？

当然，对于一个新兴市场的汇率，市场会担心其贸易依存问题，还有其他政策风险，或者政策储备空间。

贸易方面，中国也更能承受较强的人民币。根据贸易规模占GDP比重数据，我们可以看到中国的外贸依存度已经与美国十分接近了，比日本还要稍微低一些，比欧洲少很多。

中国当然希望能有繁荣的贸易，但是如果没有贸易，经济也不会彻底垮掉。在贸易依存度越来越低的时候，货币越强势，整个国家的经济实力反而越高。

政策方面，如果是在今年年初之前大家担心中国的风险还可以理解，现在我觉得大家不用过于担心。我们常说今年的人民银行政策有点收紧，收紧之后中国的政策空间变大了，但是很多人并不了解我们的政策空间到底变得有多大。

中国十年期国债收益率目前约为3.2%，美国十年期国债收益率约为0.8%，中国的利率比美国高出至少2.4%。中国的利率比美国高很多，中国如果经济不好还可以通过降息促进经济。这点是非常清晰的。

但对于人民银行的资产负债表到底还有多大的政策空间，大家可能就一头雾水了。

人民银行持有的资产分为两大块，分别是外汇占款和银行债权。而美联储最大的两个资产则是美国国债和金融债。人民银行会买美国国债，美国央行也会买美国国债。

万一中国经济表现不好、人民币承受压力，人民银行可以卖出外币资产，买入人民币，再用人民币去购买中国的资产。这样的操作会对人民币形成支撑，同时对中国的资产形成支撑。这意味着人民币在不扩表的条件下，可以因为外汇占款有20万亿多人民币的政策空间。

如果量化宽松加扩表，因为其他央行大量扩张，那么人民银行就具有了更大的空间。如果将资产负债表对标欧洲，会有20万亿的政策空间；如果扩展到中国的历史水平，可以将政策空间扩展到33万亿；而如果和日本央行对标，则会有90万亿的空间。

我在这里并不是说人民银行要做外汇占款转换本币或者会扩表这件事情，而是说在经历了疫情的冲击之后，中国的政策储备要远远高于其他国家。

四、风险 ▎疫情选举

最后谈一下风险因素，主要是美国大选和疫情二度爆发。

第一个风险是美国的大选。

午饭时有朋友觉得最后还是川普容易当选，我的判断不太一样，在2016年我个人赌川普会获胜，而今年我赌川普会输。其实川普会否当选与我没有什么关系，我们改变不了结果。做投资最重要的是不要试图改变一些我们无法改变的结果，而是要思考如果这个事情发生之后，我们的应对措施是什么。

我们一直认为拜登胜选的概率很高，从一个半月前在上海的第一场投资者年会到现在深圳的第四场投资者年会，我们的观点没有发生变化。因为市场误读了2016年的选举民调。

如果将2016年与现在的民调数据做对比，我们可以看到2016年希拉里的领先幅度一直是很小的。在“邮件门”发生之后，希拉里与川普的支持率迅速收窄，到大选前两人的支持度其实是差不多的。此外，还有接近10%的人没有做选择，所以当时民调说明的就是一件事情，不知道谁当选，川普胜选具有运气成分，因为他还输了普选，只赢了选举人票。

所以，从两个角度我们可以判断川普会输掉2020年大选。

第一是边际变化，能否找到2016年没有支持川普，但现在改为支持川普的人呢？这种人我们几乎没有找到。

然而我们却找到了很多反面的案例，2016年没有支持民主党，但现在改为支持民主党。这里有三类人：第一类是美国精英，第二类是老布什、鲍威尔等共和党内部，第三类就是桑德斯的左派和社会主义派。

在这样的背景下，拜登胜选、川普失利的概率是非常大的。但是川普如果失利就有风险，我们不知道他之后会做什么，是否会自动下台，所以从现在到明年1月20日之间风险依然存在，虽然不是很大。而拜登做事会比较有系统性，不确定性会比较小。

中国要发展绿色经济，之前中国和欧洲谈了全面投资协议（CIA），中国和美国谈的是双边投资协议是（BIT）。全面投资协议中很重要一点就是是绿色合作，全球往绿色基建发展是很清晰的，而往绿色发展就是通过电。所以长期我们非常看好。

但商品短期还有一个矛盾，就是持仓和库存的矛盾。随着央行货币投放大幅增加，商品投机仓位过高，以原油与铜为代表的库存不断累积。刚才我们说过长期看好商品，所以我们不是在周一一开盘就马上追商品，而是会考虑得比较谨慎。

最大的风险是疫情二度爆发。本轮疫情刚开始的时候大家不太担心，因为大家看到死亡的人数比较少，但是我们需要注意的是死亡人数滞后确诊爆发时间约两周，也就是在两周后，我们才发现全球确诊人数上升，死亡人数也上升了。

最后，我对全球三大转换下的投资机会做一个总结。

首先在政治上，乱世傍大国。常常有朋友问要不要移民小国家，我的回答从来都很一致，认为移民小国其实是没有意义的。世界本来就很乱，从一超多强到中美竞争，小国家其实是不值得去移民的。

第二是在亚太区域内的金融资产的潜在表现优于欧美国家。一方面，亚太地区增长高；另一方面，美国的泡沫比较严重，增长比较难，去美元化再配置也利好中国主导的亚太资产。

第三在商品端，我更倾向于金融属性好的商品，因为其单位价值高、储存运输成本低。如果商品兼具金融属性和工业属性，比如有色，那可能会更优，因为会得到新兴市场和新能源的支撑。

最后是在策略端，策略的选择优于资产配置。“三大泡沫”（美股、日本债券、中国房地产）躺赢模式已经接近尾声，市场波动加剧。世界再次进入多国、多资产协同，以商品为核心的主动管理的黄金时代。站在这个时间维度上，我们是非常兴奋的，因为多资产、多市场、多工具正是我们相对比较擅长的。