大家好！欢迎大家能来到我们的投资者年会，很感谢各位朋友这么多年以来的支持。刚刚高总说现在是最好的时间点，给我挖了个巨大的坑。（笑）如果未来做不好，我们都无法交代。

从2012年开始，我们每年都会举办投资者年会，至今已经举办了九届。在每年的交流会上，我们会把每一位客户看作股东，报告公司全年的运作情况。今天我在这里会进行股票和宏观的回顾与展望，最后再分享一下我眼中的凯丰。

一、“致广大”背景下，打通“极精微”的串联

我们的商品投资总监周欣晓卉在商品领域做到了“极精微”，首席经济学家高滨总也分享了很多宏观层面“致广大”的内容。那么在“致广大”的背景下，如何打通每个领域之间“极精微”的串联，是我每天、每周、每月都要思考的问题，是凯丰长期深入研究的一项工作。

年初爆发新冠疫情，我们也进行了内部研讨，后来疫情带来如此大的冲击确实是始料未及。在中国乃至全球范围内，疫情带来的冲击都是超预期的。只是人生没有如果，我们必须应对未来各种可能的变化。

风控永远是第一位，因此我们持续巩固风控体系，从原来的投资经理整体净值风控调整为单资产风控，又进一步强化到投资组合策略风控。我们希望通过科学完备的风险控制，来尽可能抵御黑天鹅事件带来的高波动，也通过提高稳定性来优化投资人的投资体验。

凯丰的研究理念是“细节暗藏产业密码，研究发现价值内核”，投资理念则是“极精微，致广大”。我们认为做好投资的前提还是要“极精微”，也就是落实细节研究，对事物客观真相有较高的判断能力。

在商品研究中，“极精微”往往也扮演着非常重要的角色。如果我们能深入研究更多的品种和更多的投资组合，那么就可能获得更稳定、更持续和更好的收益来源。

深入细节研究的过程会耗费大量的精力，我们需要对供需平衡表进行评价和调整，理解隐性库存以及价格行为的模式变化。然而，随着公司朝着宏观策略的方向不断开拓，我个人精力有限，所以在今年三月中旬，周欣晓卉担任了商品投资总监的职务。她很细心，可以说是凯丰“极精微”的代表，投资业绩很亮眼，回撤也控制得比较好。

晓卉从能源化工研究员起步，她的背景其实比我当年从农产品研究员做起，是更有优势的。国民经济的骨架是有色和黑色，能源化工是国民经济的血液。如今中国经济后期运行的好坏应该看能源化工，所以晓卉正是站在这个风口上。

在凯丰的宏观策略版图中，能源化工是商品期货领域性价比最高的一项布局，而且我们也有条件、有能力去完成好这件事。

可能很多人觉得我突然讲股票是一件奇怪的事情，我简单讲讲我个人投资生涯的经历。我是在2001年的2月14日情人节入行的，就此结缘期货行业。我第一个研究的品种就是硬麦。2004年开始涉足农产品研究，直到2006年才当上农产品部经理。

其实凯丰创业初期也只投资农产品期货，但是我们在2014年加入了债券，2016年开始基本布局整个商品期货。2016年我们看到A股市场价值投资的效应，这与凯丰倡导的研究理念也很契合。我们也判断未来股票市场空间比较大，就从熟悉的周期股入手，开始买入一些港股周期股。

2017年我们拓宽了股票投资标的，加入了高端制造、医药、消费、TMT等板块，同时也持续引入高端股票投研人才，内部结合实践和研讨从而提炼出具备凯丰特色的“五好”选股标准。可以看到，凯丰其实一直具备迭代进化的能力，未来也还有很大的成长空间。

近几年凯丰股票投资收益的来源主要有三点，一是市场β，二是选股α，三是交易α。市场β收益来自于我们基于宏观的研判和资产配置，期货投资出身给我们带来了强交易能力，我们能够灵活运用工具进行仓位调整，增强这部分收益。选股的α目前主要是通过我们自己的“五好”选股框架来提升，今年我们也着眼于选股α能力的强化。

我们在去年的投资者年会分享了“五好”选股框架，后续也在继续打磨，对好赛道、好产品、好公司、好价格和好结构这五个方面进行更深入的研究。

我们不去限定赛道和板块，研究员可以围绕“五好”框架展开选股研究，以“五好”为“神”，但是做到“形散神不散”。无论这家公司是属于成长型还是属于价值型，只要公司符合“五好”选股标准，那就值得投资。

那么如何判断公司是否符合“五好”的标准呢？

首先是“好行业”。我们要看行业的发展空间和格局，判断其是否处于好的赛道。

其次是“好产品”。我们要判断公司是否有好的产品，产品是否有价值溢出、规模效应与价值壁垒，以及产品受其替代品的影响是否大。

第三是“好公司”，也是“五好”选股框架中最核心的因素。我们判断一家公司是否为好公司，主要通过公司的文化、治理结构、财务报表、商业模式和老板本身。

第四是“好价格”。真正的“好价格”是最值得买入的点，如果某家公司又具有好价格，又是好公司，那就相对更值得长期持有。

最后是“好结构”，代表有非常好的参与者。如果短期内有大量的定增或者到期赎回的客户，在短期内对公司的股价形成较大的压制，那么“好结构”就在交易层面更为重要。

接下来我用光伏的案例来展开阐释凯丰的“五好”选股框架。

我们从2017年开始就关注光伏行业，因为新能源行业有较大的未来发展空间，光伏作为清洁能源又是完全无污染的。

从如今的能源结构来看，无论是原油、动力煤，还是天然气，发电规模都很大。晓卉也在刚刚的发言中提过，中国每年的原油进口量都非常大，在2016年以后中国的原油进口量已经超过美国。在一次能源消费中，中国原油消费占全球的14.3%，但贡献了全球能源消费增量的77%。

1吨原油大约有7桶多，相当于350美元。如果我们能打开光伏长期成长空间的临界点，后期原油的增量可以完全由光伏机解决，那么国家对原油的需求就会缓慢下降，每年就能省下几千亿人民币。从长期来看，光伏的投入对国家的能源安全和能源保障也是非常有价值的。

中国对能源的长期依存度非常高，但煤炭资源总有一天会枯竭，而光伏能源的长期性是相对更好的，只是存在成本较高的问题。这些年中国一直对光伏行业做补贴，如果光伏能在未来做到平价，那么应该说这是非常好的赛道，前景很大。

光伏行业在国内接近成长空间的临界点，而在欧美已经实现了平价。光伏其实已经有非常好的利润，海外出口也非常好，所以我们认为光伏行业正处于一个良性发展状态。

随着这些年技术的突破，行业成本不断下降。因此光伏赛道的空间非常大，发展的状态也比较不错，我们认为这个行业是相对有价值的。

光伏以前主要依靠国家补贴，所以很少有企业形成自主品牌。但随着海外市场基本实现平价，国内市场接近临界点，光伏又具备消费属性，光伏行业如今很容易形成品牌溢价。如果企业能实现从制造企业到消费企业的转变，那么对企业成长会形成很好助力。

高滨总在刚刚的发言中提到了从油电到光电的切换，能源替代势不可挡，短期来看发展新能源是经济恢复的高效手段之一。即使是在疫情的背景下，光伏组件出口数据依然表现亮眼，7月单月出口量同比增长32%，全年预计同比增长超30%。

某些公司会生产单晶硅片和多晶硅片。从单晶硅片和多晶硅片这两至三年的博弈来看，单晶硅片的渗透率已经从2018年的近五成提高到如今的九成，未来多晶硅片基本上会被淘汰。

比如有的企业因为选择了生产单晶硅片，在硅片形状中也选择了生产166mm的尺寸，所以它的毛利率远超同行，业绩也不断超出市场预期。

在跟踪行业的过程中，我们会特别关注行业中的细节。作为专业投资人，我们会看专业领域的数据，也就是由专业投资人组成的交易数据。

我们从最核心的分析指标——大尺寸电池片价差入手，可以看到在今年1月份到3月份大尺寸电池片基本都没有形成价差。直到五月份左右，大尺寸电池片的主流尺寸才从158mm转换到166mm，说明166mm硅片比158mm硅片有更高的市场性价比，更受市场认可。

需求大于供给才会不断地形成溢价，以此为核心的企业才能因此获益，制作出更容易被下游接受的好产品。

沿着光伏这个行业不断深耕，就会在整个产业链上发现很多相关联的好公司。比如我们在3月份发现发动机断货了，中国国内的需求非常大，便在这个过程中提出了“中国制造最优”的概念，在这个过程中也做了相关的投资。

如今光伏行业正在成为一个越来越好的行业，市场对这个行业估值也随之提高。

另一个周期行业的例子是铝行业。在2008年金融危机之后，国内铝行业的产业整合持续进行。从铝、氧化铝，到铝铜矿，再到港口、码头，铝行业的建设已经基本在这5至8年的时间内完成了。

头部企业具有相当大的市场影响力。其中，氧化铝行业几乎形成寡头格局，电解铝行业头部企业占比也已过半。

铝行业的产业结构非常明显，铝水比例居高不下，而铝锭实际铸造量维持不变甚至缩水。因此，尽管国内铝的产量增加，铝锭的产量依然是减少的。部分企业通过与上游冶炼厂铝锭签订大量供货长单，再转手卖给下游的集中贸易方式，形成了对铝锭的实际控制能力，对铝价格的影响非常大。

在期货研究中，我们通常会通过观察行业的利润来判断一个行业好不好。电解铝在2019年年末已经有了非常可观的利润。由于疫情的爆发，电解铝的利润在年初有过一段时间的快速下滑。但是即使是在疫情的背景下，电解铝利润在较短时间内又有快速的回升，如今破了历史新高，达到了2500元/吨左右。这说明铝行业的产业结构已经发生剧烈的变化，寡头已经基本垄断，而且已经进入了供需紧平衡的状态。

沪铝近月对三月升贴水逐渐提高，但铝行业在国内的估值依然较低。我们在投资过程中最核心的因素，便是去寻找到市场中预期差最大的地方。铝行业已经进入了出清的过程，利润在向上游集中，下游仍然比较分散，所以其定价能力非常强。在这样的产业结构下，我们认为铝行业未来或将出现一些不错的机会。

在找到好的行业之后，我们也擅长灵活运用相关工具进行投资组合。比如我们在做5年期和10年期债券套利组合的时候，真的体会到微小细节带来的确定性美感。

我常说股票是“荣与枯”的共赢市场，而期货是“生与死”的负和博弈市场。正是因为在期货投资中贯彻了“生与死”的概念，我们对高确定性有极强的追求，这也导致我们会对事物的深度理解。期货市场没有增量，这的确不是一个容易做好的行业。但如果真的能做好期货投资，我们的核心竞争力就也会很强，这是非常具有价值的。

从过去我们做期货投资逐渐发展演化到宏观策略，我认为有三点可以迁移的能力：多样性的交易组合、更细颗粒度的研究和极度求真的态度。这些从商品市场生与死的博弈中锻炼出来的专业研究能力和稳健投资能力，在股票投资中仍有很好的借鉴价值。

我们围绕“做立足中国全球领先的宏观策略资产管理公司”的战略目标，去年落地了“五好”选股框架，今年和宏观团队一同制定出TRACE模型，跨板块研究员会根据主题持续进行跟踪。我们目前正在朝这个目标努力，希望明年能有不错的落地。

在今年年中的时候，我提到过人民币升值具有确定性的趋势性。从技术角度来看，人民币在2019年的最高值为7.19，到今年5月27日前后达到7.18，这是近几年的两次高点。之后人民币汇率都没有再突破这个高点。

今年3月份，中国资金回流美国，人民币汇率有小幅贬值，之后在两会期间达到高值，7月18日之后又一路往下走。从技术角度来看，人民币汇率已经形成明确的“双顶”，因此人民币在中长期升值的概率较高。

由于我们有持续的贸易顺差，一旦人民币升值超预期，并且国家意志行为也无法阻挡短期人民币升值，那么就会加速很多投资者的投机行为模式。这是预期差特别大的市场，而这个市场一旦出现了超预期，就可能导致很多资产出现剧烈的变化。

从2018年11月开始，股票一直具备较好的投资机会。对于股票未来是否会继续走高我们无法判断，但是股票已经越来越不具备那么高的性价比，至少很多行业已经不具备，比如近期的港股银行股。因此，我们觉得股债之间的相对性价比已经开始显现。

欧洲部分国家近期发布了一系列疫情防控措施，有些国家开始封锁，但即使有这些防控措施，风险依然存在。青岛和北京四季度的疫情爆发源头都是冷冻食品，说明病毒在零度以下还是可以存活较长的时间。

欧洲目前每天基本上有近30万人的确诊。欧洲十月底的温度大约是在15度左右，那么现在的外部环境确实是更为恶劣的，这就是为什么有时候我们对宏观环境会比较悲观。四月份的时候我们的确很乐观，但现在我们需更要相信数据、相信推理。

人民币的升值是确定的，疫情的二次抬头是确定的，股债相对性价比提升也是确定的，当然不确定的因素也有很多。

欧洲有政治的稳定性风险，比如近期的法国和土耳其的矛盾；美国有大选的风险；中东和非洲今年还受到沙漠蝗虫的风险。综合这些不确定性因素，中国仍然是世界上最好的地方。受多方因素扰动影响，国际环境有非常强的振荡，明年市场的波动率在很大概率上也会增大。

我认为最具确定性的是AH股的溢价。目前香港跟台湾的数据，整个香港跟台湾的走势出现了明显的差异，溢价接近18%。在AH溢价变化的过程中，金融行业起到了非常重要的作用。

今年9月有大量的资金南下。如果拜登当选，美国金融市场对中国的偏好会更强。随着更多的海外资金回流至香港，国内与海外市场就会形成共振。因为港股的资金流动性小、成交量大，所以共振一旦形成，弹性就会非常大，目前配置港股的风险收益比是相对较高的。

最后，我对这一部分的内容进行总结。债券市场存在一些建仓机会，这个机会已经具备，但现在不一定是最好的投资时机。商品存在巨大的短期风险，我们目前还不知道这个风险会在何时发生。三季度目前为止国内的资金并没有想象中那么充沛，所以我们对股市是谨慎乐观的。但是从长期来看，我们仍对股市保持乐观，不过香港的股市会相对更有吸引力。

凯丰从2012年到现在已经成立八年多了，在过去的八个客户年度我们无一亏损。长时间以来，我们坚持每年一度在投资者年会上汇报公司产品及策略的运作情况。

我们在今年归纳出凯丰的核心战略四大层次——“道法术例”。

首先是“道”，也就是投资的本质。我们在这里总结为博弈的“弈”，要想取得一个非常不错的结果，本质上还得理解“多方以误之”。

2012年初，我在《唐李问对》上读到了“多方以误之”，这是李世民的名言。我理解这句话有三个层面的意思：首先不能犯自己意识到的错误，本质是“戒定慧”的“戒”，要抵抗住投资中的很多诱惑。其次，要明白对方在犯什么错误。第三，要利用对方的错误进行有效打击。

用索罗斯的说法就是“易错性”和“反身性”。“易错性”是指所有的人都会犯错，市场也会犯错；“反身性”是教我们如何利用好这些错误。

第二是“法”，指的是我们的投资理念“极精微，致广大”，这是我们做研究与投资的方法论。

参与市场，必须带着极度求真的态度。

凯丰过去的投资理念是“致广大，极精微”，2018年改为“极精微，致广大”。之所以有这样的调整，是因为我们只有对产业扎得够深，积累足够多的底层细节、关键逻辑，才能尽可能规避一些错误。如果投资从一个很宽泛的假设出发，飘在天上，是容易存在漏洞的。

要想真正做到极度求真，必须进行自下而上的探索。凯丰目前正在着力做的一件事，就是将自下而上的纠偏和自上而下的指导相结合，做好交互验证，打通全球宏观体系。

第三是“术”，凯丰在大类资产配置的架构之下，每类资产投资都需要锚定核心差异，在多市场、多资产、多品种中贯彻“买强卖弱”的比较研究思维。

例如，商品研究的核心是供需平衡，但在这个基础之上，比如黑色、有色、能源化工、农产品的研究方法其实是不一样的。究竟是供给更为重要还是需求更为重要，需要基于这个板块的特性。

股票研究的核心是“五好”选股体系。挑选股票，我们更关注的是其“生”的能力，看其是否具有发展前景。我们需要不断地挖掘会给上市公司带来核心竞争优势的方面——好的商业模式、好的赛道、好的产品。这些好的东西值得投资者付出溢价，这就是股票投资的本质。

宏观策略是主动投资的过程，和市场资产配置的不同之处在于，我们会通过对“术”的理解，寻找一种最好的表达方式。投资要不断精进理解，不是看好某个赛道就做某个股票，而是需要寻找更好的方法和更好的工具。宏观策略优势在于多资产、多工具的使用，只有我们对细节理解得更深，表达才会更准确。

在大类资产配置的投资过程中，我们会发现资金的使用效率显著提高。以前我们可能需要用大量的资金获得较高的业绩，但到后面只用很少的资金就能做出非常优秀的业绩，也就是实现了更精准的仓位表达。

最后是“例”，每个具体的投资案例中都融入极精微的细节研究，和最早源于期货套利的“买强卖弱”思维，构筑起一个个相对稳健的投资组合。这样的案例就很多了，比如PP和LL的价差套利，国债期货套利以及我们对光伏行业的布局等等。

中国是全球宏观中非常核心的一个点，所以立足于中国做宏观策略是非常有价值的。但宏观策略布局的初期也是特别艰难的，因为我们需要配置多资产，理解资产之间的关系。

股票研究亦是如此，我们不断迭代，完善“五好”选股框架。只有不断地进行细节研究，才会慢慢找到好的赛道和股票。

没有一种资产的投资策略可以完全复制到各个领域。在逐步摸索的过程中我们越发确定，每类资产都有不同的研究方法。既然研究的方法论不同，那我们就需要有不同的带头人，分别在相关领域根据各自优势形成研究框架，在这个框架下再去进行配置和组合，从而层层叠加形成整体更大的价值。

我的工作用两个字来概括就是“融合”，通过跨资产、跨板块的理解去发掘每个人的特质，也将各团队更好地融合在一起，从而提高整体作战实力。

我们在向宏观策略转型的过程中，重新布局了凯丰的投资矩阵，公司的交易制度、投研体系、风控体系、市场打法和人员配置等全都发生了变化。

那凯丰现在走到了哪里？

在股票端，我们从刚开始聚焦周期，到解决赛道板块内选股的问题，如今正在研究跨市场、跨板块的投资套利，初步涉猎了股票的宏观仓位配置。

在商品端，我们从今年开始尝试了做商品内外盘套利。对于商品期货投资，我们有概念、有想法、有标准，只要能落实、能执行，理念不存在偏差，就能保持良好表现。

在债券端，我们同样已经在进行跨资产的套利。

在宏观研究方面，今年我们着眼于宏观策略仓位的选择，花了很多工夫去研究宏观策略的打法，比如把成长、周期、消费、医疗、TMT做成资产流动，形成α。除了形成宏观上的大致框架，我们更需要通过比较研究，形成价值链的排序。

2020年是凯丰全球宏观的元年，我们在今年从国内宏观到全球宏观演进。如果宏观策略整体上用5.0的维度来衡量，那么我们现在已经走到了3.0至3.5的位置，要想继续走完接下来的路程，还需要团队其他成员共同的努力。在我看来，我们现在已经爬到了宏观策略的半山腰，要想看到山顶的风景，还需要长久地积累。

最后我想表达的是从创办凯丰至今，我就深知没有最好的凯丰，只有更好的凯丰。在真实世界中，绝大多数人与事的发展都不是线性的，就像凯丰这几年的发展也远远超过了我创业时的预期。

八年时间，我非常感谢大家陪伴我们一路走到今天。我们整个团队一直在不断地自我进化和自我超越，从长期视角来看，我相信我们不会辜负大家的期望，未来的凯丰一定会越来越好，谢谢大家！