2020年我们见证了央行与疫情博弈的历史，2021年我们承受着全球央行货币超发的结果，有形资产碾压虚拟资产，商品走出了多年以来最大的上涨行情，带动了全球通胀。

未来一年，中美政治博弈均衡后的“相向而行”与经济基本面周期差异带来的“政策背离”值得关注。我们判断，受益于稳定的政治，港股或将迎来最大利好；受损于通胀的压力，欧洲债券或将形成最大利空。整体上，我们建议多最便宜的股，空最贵的债。

至于其他资产，我们判断A股将受益于政策驱动的合理增长所带来的预期改善。相较于美债与A股，国债被相对高估。国债除了对冲股票风险以外，其阿尔法吸引力较低。商品市场从普涨转向为结构性机会，“双碳”主题依然是最大的驱动因素之一。与高估值的绿色能源股相比，新能源需求较高的有色估值相对合理，而重碳的原油价格相对偏高。

美联储将在明年一季度结束缩表，缺乏新资金的美股会因估值承压。盈利与收入欠缺的跟风概念股或将为此“付出代价”，成为另一个最好的空头配置品种。

2021年的三大投资主题中，“发达到新兴的转换”主题下的中美博弈将会长期驱动人民币上涨，但短期的中美政策背离会阶段性地影响长期趋势。如果美联储能有效地通过加息遏制美国高企的通胀，同时又能保证美股的吸引力，使其估值不会大幅压缩，那么人民币就将承受一定的负面冲击。但政治环境的改善、贸易基本面的支撑以及外汇市场的成熟，基本可以避免人民币出现类似2014至2018年间的巨大波动。

每一年的投资都是不确定的，确定的是当下的估值。便宜就是硬道理，政策支持带来的经济环境改善就是行情的推手。2022年，中国股市特别是港股值得期待。欧债的机会同样值得期待，“利率向北，价格往南”。

图表12: 主要市场估值

纵观主要市场，恒生指数的估值远远低于欧、美、日与印度，甚至低于沪深300指数。恒生国企指数估值则更低，市盈率低于7.3，市净率为0.9。港股显然已经成为全球的价值洼地。

自2018年以来，香港一直处于中美博弈的中心，贸易战、乱港事件与疫情接连发生，市场连续三年高估香港风险，有其内在的道理。

但上述三大风险都已接近尾声，今年的立法会选举顺利结束，建制派的基本盘选民支持票数达到了123万，远超2016年立法会选举的票数，也超越了2019区议会选举的情况。欧美虽然在立法会选举后有所反应，但其制裁措施均较为温和。据此，我们预计明年的特首选举也会平稳结束，能以一个更有效率的“一国两制”来迎接明年7月的香港回归25周年。

中美关系的缓和、中国内地和香港自身的发展需求的增强均有助于让香港社会变得更为稳定，稳定的香港则会降低风险溢价，提升估值。

最近港府发布的2021年《施政报告》提及政治保障之下的大格局显现，深港深度融合，两城三圈（优质发展圈、紧密互动圈、生态康乐圈）总计300平方公里。与之相关的通关会进一步促进香港经济的增长，从而提升盈利水平。

图表13:  港股在美联储加息期间通常会上涨并跑赢标普500

“便宜就是硬道理”的反面例子就是美股的概念股。2020年，曾经有一只零销售额的电动车概念股短期内被爆炒到400亿美元以上，然后下跌了90%。但紧接着在2021年，又有一只类似的零销售额的电动卡车概念股被爆炒到1600亿美元。

即使在2000年网络股泡沫疯狂时期，我们都很难找到类似的两个案例，说明本轮央行大肆印钞驱动的泡沫的确疯狂。

2000年的泡沫最终被货币紧缩刺破。我们预计本轮泡沫破灭的场景大概率相似，而刺破的时间点最有可能是在明年一季度QE购债完全退出，货币紧缩真正开始后。

从量化的角度来看，上述二者在明年反转的概率比较大。经历了过去接近三年的大盘成长风格，以及2020年机构重仓抱团股的超额行情，市场风格在今年春节后全面切换，价值因子和成长因子阶段性交替领跑，而小市值因子成为今年最强的风格，在年底时市值下沉愈演愈烈。

Alpha因子呈现出了与过去几年类似的表现，上半年表现较为突出；季节性因素四季度表现较差；主流量化策略使用的相对高频的量价因子全面进入深度学习的阶段，初步开始呈现出拥挤的状态。

展望明年，我们预计风格因子主要会在宏观信用修复进度和因子风格动量延续之间来回博弈。同时，随着ETF的大规模发行，以及被动指数和赛道投资被越来越多的投资者接受，Smart Beta的关注度将进一步提升，基于Beta预测和轮动的量化模型会被更多地应用于选股中。换句话说，量化选股模型和主观策略可能会在某方面越来越“像”。

在2020年底展望2021年时，我们因为外资需求强劲与财政状况改善，总体看好利率债。

利率债是投资者在年初错过最多的资产类别。由于担心通胀，多数基金直到年中才开始大肆购债，推动了七月小高潮的产生。海外资金受益更大，投资者从年初就开始购买债券，今年海外购置量比去年又有大幅抬升，一至九月外资持有相比去年同比增长35%。

图表15: 全球主要国家与期限的国债利率变化（bp）

去年，对于担心全球通胀的投资者，我们推荐了选择并且“重仓中国利率债，同时用发达国家债券空头来对冲，享受利差的同时大概率还有资本利得”。

这个策略在今年表现得几乎完美，双边均有获得正收益。以十年期国债为例，中国利率下降了32bp，而美国、德国、法国、意大利与英国分别上涨了58bp、32bp、46bp、47bp与73bp。只有日本因为通胀平稳，利率小幅上升了5bp。

展望2022年，我们建议依然空头配置发达国家的利率债，特别是德国30年长债，目前其利率上升的幅度远远不足。

信用债方面，今年房地产方面的压力较大，带动了垃圾级债券利差的走阔。但另一方面，高投资级债券的信用利差达到了历史低点，AAA级信用利差出现了负值，投资价值大打折扣。

展望2022年，货币政策预计稳中偏松，整体到期规模与2020年相似，大幅小于2021年，发债压力较小。但地产债的情绪有待恢复，城投债的严监管趋势不变，钢铁、煤炭、有色等板块的未来资本开支相对有限，预计供给难以放量，整体信用债市场呈结构性资产荒的概率较大。

图表16: 国内及全球光伏装机量产生大量铝与铜的寻求

展望2022年，由于硅料价格的下降，中国装机容量或将大幅提升，可能在明年达到70GW。叠加全球其他地区的130GW装机容量，全球装机容量或将在明年达到200GW，增幅43%，大幅增加铜铝的需求，特别是铝的需求。

中国的天气因素也有可能成为驱动铝价能源上涨的因素。明年大概率会第二次形成“拉尼娜”事件，造成春夏季节发电的不稳定性，从成本端推升铝价。

图表18：自2015年全球外汇储备币种分配占比累计变化

人民币升值趋势更明显地反映了这个影响。具体到资金层面，全球外汇储备的配置调整与中国的银行结售汇都证实了跨境资金在向中国流动，对中国资产提供了潜在的支撑。

图表19: 贸易与直接投资通过银行结汇美元转为人民币

由于美联储货币政策的收紧，外资流入的不确定性理论上会在2022年加大，但实际未必。

理论上是指，在美国利率提高后，美元的吸引力相对提升，但其绝对利率依然难以与中国相比。同时，如果美国股市因为美联储估值承压导致资金流出，而中国股市因为货币政策宽松上涨，那么跨境流动反倒可能更支持美元追逐收益流向人民币，进一步推升中国股市上涨。

截至12月17日，供给端数据显示，公募发行贡献了今年股市主要增量资金，偏股基金新发21165.41亿元；融资资金净流入2440.63亿元，私募基金截至11月底资产整体规模（未剔除收益）增加23378.98亿元，北向资金净流入4187.21亿元。需求端数据显示，IPO、增发及配股按发行日统计合计募资14451.92亿元，重要股东减持预计5635亿元，南向资金净流入港股4427.86亿港币。

从股市资金供需结构看，明年资金供给端的主力仍是公募；私募基金发行有所支撑；房地产预期收益率下降之后，高净值人群的资产配置有望加速流向权益市场；资管新规过渡期结束后，银行理财也有望重新入市，带来增量资金。

超预期的新增资金可能来源于房地产流出的暂时停留在固收产品的资金。今年，我们能在市场中普遍见到的场景是，房地产信托到期的资金在房地产悲观预期与净值化双重推动下流向了二级市场。这类资金由于固收属性，大部分流向了债券。

在资产债券部分的讨论中，我们看到信用利差已经压缩到了历史低点。但追求房地产高回报的资金本质上具有很强的风险属性，随着经济的逐步稳固，此类资金最有可能去向股市。

港股此前受到平台、教育等行业政策冲击影响较大，情绪处在较悲观的位置。美元兑港币汇率为7.80正好处于中位数，位置不偏不倚。美元兑港币的3个月跨币种互换利率接近为零，也显示为中性。

展望明年，香港金融管理局的总结余自今年9月以来开始下降，在明年全球宽松退出的背景下此情况或将延续，但整体货币环境依然宽松，潜在地支持经济复苏背景下的港股表现。

七、经济（Economy）：主动作为

回顾2021年，我们对中国“相对谨慎的8%的GDP增长”的判断得到了证实。这不代表我们对经济悲观，而只代表我们对“高速度增长”到“高质量发展”的转变有着更深的理解与清醒的认识。2021年政策偏紧是增速弱于多数人预期的最直接原因。

展望2022年，我们对中国以外地区的判断与IMF差异较大，认为IMF对美国的5.2%与欧洲的4.3%增长预期过于乐观。美国的问题在于，基建法案无着落，而央行面临通胀压力又要快速退出。欧洲现在的数据由于能源通胀与疫情冲击已经开始弱化。对中国5.6%的增长的判断，我们比较认同，但不一致的判断在于我们认为如果增长超预期，增速会是向上而不是向下。

2021年中国注重的是经济结构调整，调整力度很大。一些行业受到明显的政策支持，比如“碳中和”相关的新能源行业，绿色能源发电增长超过30%，远超我们的长期15%的名义增长速度，也带来这个行业股票的明显上涨。

但结构调整的另外一面是，另外一些行业受到的冲击也非常大，比如房地产行业，最近新开工下降超过30%。由于房地产行业的存量规模较大，其新开工的下降对总量也带来了实质性冲击，特别是在下半年。

我们认为在2022年，政策会在2021年的基础上作出相应的调整。如果说2020年弱于预期是因为政策主动收紧，那么2021年重回增长的直接驱动则是主动宽松。

在主动作为之下，好的行业发展继续，增速可能会略微放缓，而差的行业经过剧烈调整后会得到一定的政策支撑，也可以得到适当的发展。整体上，主动作为带来的最终结果将是总量提升。

这里我们说的总量的概念是环比数据。在全年同比数据上，2022年相较2021年的同比增速很难超过6%，比2021年相较2020年的8%的同比增速更低。同比最低的位置大概率会出现在2022年一季度。但在环比层面，我们认为大概率已经在2021年三季度见底，在四季度与明年一季度反弹有限，从二季度起情况会有明显好转。

通胀方面，尽管PPI高企，我们2019年提出的“制造业大国无滞胀”同样被证明非常有效。尽管11月CPI由于基数效应反弹到2.3%，核心CPI月度环比却是-0.2%，明显反应出需求的羸弱。

去年我们对发达国家的通胀担忧也得到印证。美欧5%以上的CPI以及10%以上的PPI让欧美央行的“通胀暂时论”偃旗息鼓，加速了货币政策的收紧步伐。

我们预计在明年，通胀压力均会在中美体现。政策支持下，中国的经济周期开始进入环比复苏状态，通胀大概率会上升，经济反弹带来的自然需求增长叠加今年的低基数，以及PPI成本价格传导，将会共同推升明年的CPI。但由于是复苏早期，同时政府一般采取比较有节制的“只托不举”的刺激，所以CPI的上升幅度总体可控，依然会低于合意的3%。

美国的情况相反，经过今年远超预期的通胀冲击，美联储加速的货币紧缩政策会对通胀产生一定的压制，但远不足以压回到2%的通胀目标。假定疫情结束，美国服务业通胀会在今年商品与工资的基础上叠加，那么明年的核心通胀率将远超3.3%的市场预期。

欧洲明年面临的问题会相对美国更为麻烦，其中一部分是其激进的环保政策与政治决策所致。环保政策方面，迅速地退出煤发电与核电将快速地削弱稳定电力供给。这个问题又将因欧洲与俄罗斯的博弈加剧。“北溪-2号”管道批准延后将带动天然气价格上升，进一步导致欧洲通胀。

欧洲通胀，特别是德国通胀的一个直接后果就是会间接地影响欧洲央行的货币政策。由于德国经济相对强劲，其失业率已经接近历史低点，产出缺口大幅缩窄。对于天生反感通胀的德国人来说，其鹰派的央行官员已经开始对欧洲央行提出警告，未来持续施压欧洲央行关注通胀收紧政策的概率会增大很多。

图表20：德国通胀破20年新高，失业率接近历史低点

明年推动全球通胀的因素大概率还会有天气。目前，全球气候已经受到影响，预计本次“拉尼娜”事件将持续到2022年一季度末或二季度初，随后逐步减弱消亡。因此，2022年上半年，全球气候仍可能表现出比较典型的“拉尼娜”特征。其后果就是一季度北美、南美两大粮仓的干旱推动粮价再次上涨。

2020年，我们判断货币政策时最关注的是失业率是否下破5.0%。虽然9月与10月的失业率短暂下破5.0%至4.9%，但前序政策以及疫情对经济的冲击已经开始体现，所以我们判断央行收紧不会发生。11月失业率重回5.0%，正逐渐印证经济的弱化。

另一方面，失业本身并不像市场情绪猜测得那么严重，并非全面走弱，也存在分化。非常明显的是，中国制造业从业人员指数自2014年以来逐步走高，如今达到48.9，高于区间平均的48.3，也远高于疫情前经济非常好的2019年的水平。比较弱的是非制造业，从业人员指数一路走弱，区间平均水平为48.9，现在为47.3，也低于疫情前水平。

图表21：制造业与非制造业就业条件指数分化