2020年我们见证了央行与疫情博弈的历史，2021年我们承受着全球央行货币超发的结果，有形资产碾压虚拟资产，商品走出了多年以来最大的上涨行情，带动了全球通胀。

未来一年，中美政治博弈均衡后的“相向而行”与经济基本面周期差异带来的“政策背离”值得关注。我们判断，受益于稳定的政治，港股或将迎来最大利好；受损于通胀的压力，欧洲债券或将形成最大利空。整体上，我们建议多最便宜的股，空最贵的债。

至于其他资产，我们判断A股将受益于政策驱动的合理增长所带来的预期改善。相较于美债与A股，国债被相对高估。国债除了对冲股票风险以外，其阿尔法吸引力较低。商品市场从普涨转向为结构性机会，“双碳”主题依然是最大的驱动因素之一。与高估值的绿色能源股相比，新能源需求较高的有色估值相对合理，而重碳的原油价格相对偏高。

美联储将在明年一季度结束缩表，缺乏新资金的美股会因估值承压。盈利与收入欠缺的跟风概念股或将为此“付出代价”，成为另一个最好的空头配置品种。

2021年的三大投资主题中，“发达到新兴的转换”主题下的中美博弈将会长期驱动人民币上涨，但短期的中美政策背离会阶段性地影响长期趋势。如果美联储能有效地通过加息遏制美国高企的通胀，同时又能保证美股的吸引力，使其估值不会大幅压缩，那么人民币就将承受一定的负面冲击。但政治环境的改善、贸易基本面的支撑以及外汇市场的成熟，基本可以避免人民币出现类似2014至2018年间的巨大波动。

每一年的投资都是不确定的，确定的是当下的估值。便宜就是硬道理，政策支持带来的经济环境改善就是行情的推手。2022年，中国股市特别是港股值得期待。欧债的机会同样值得期待，“利率向北，价格往南”。

一、2021年策略回顾：三大格局转换驱动商品

在2020年底展望2021年市场时，我们预期到了“商品机会最大”，也预期到了“2021年会成为商品为核心驱动的波动年份”。

“商品机会最大，利率债机会也很大，二者形成有效的互补”全部得以验证。“股票延续看多港股”看似出现了一些问题，但即使在截至12月24日沪深300下跌5.6%、恒生指数下跌14.7%的背景下，“结构性看多新能源、银行与周期”仍整体带来相当可观的回报。

整体较好的回报依赖于合适的框架。2021年，我们进一步完善了以主题为核心的TRACE宏观投资框架。三大格局转换主题（发达到新兴的转换、虚拟到商品的转换、被动配置到主动策略的转换）中的前两个得到了充分的演绎，但最后一个对美股“躺赢”结束的判断因为发达国家央行“坚持不懈”的放水努力依然有待开启。

2021年在一定程度上复制了2018年，为长期目标所做的努力分化了市场，对部分发展模式带来较大的冲击。

2021与2018年的区别在于，2018年外部环境更恶劣，所以“去杠杆”的努力的持续时间比较短。而2021年，全球在去年疫情低基数与发达国家“大水漫灌”的背景下需求强劲，为中国扫清高质量发展中的障碍带来了更大的空间与更坚定的意志，使政治超越经济周期，成为更重要的主题。

我们认为2021年中国股市的整体表现一般在相当程度上是政策调整的结果，是2020年二季度疫情稳定后货币政策持续收紧的必然。

这个必然在三月两会上“只要过6%的GDP目标增速”中表达得非常清晰，而市场却选择相信疫情后的“高速度”发展态势。相信“房地产”必会因此错过“三大攻坚战”中第一大“化解重大风险”的信号，也错过了治理新“三座大山”的信号。

2022年，政治的演绎逻辑将会有很大变化，这表现在中美关系以及香港政治环境的改善。

图表1: 2021年股、债、商品的表现

依托TRACE追踪框架，在2021年我们的判断将延续2020年提出的三个长期主题(Theme)：发达到新兴的转换、虚拟到商品的转换、被动配置到主动策略的转换。

从2021年的演化结果来看，发达到新兴的转换（包括中国到美国的转换）主题演绎得最不充分。这其中有疫情对中国之外的新兴市场国家冲击更严重的问题，也有拜登上任后中美关系改善远远弱于预期的因素。

展望2022，我们认为“良性”（中国提法）与“负责任”（美国提法）的竞争会成为中美关系的主线。竞争依然会弱于合作，但相较于2018年以来的对抗，中美在相当程度上会“相向而行”，虽然双方经常显得不情不愿。

市场面临的风险(Risk)也有三个：国内房地产下滑风险、海外通胀失速风险、地缘博弈风险。

假定风险情景不发生，资产(Asset)端表现最优的大概率是港股。受益于中美关系缓解以及香港本地的政治安定与经济重回正轨，最便宜的风险资产将得到最大的驱动。

此外，最贵的资产应该是德债与美股。节奏上，我们判断德债特别是长债或将跌幅靠前，美股所面临的压力将会在一季度美联储结束购债后显现。

在商品端，我们延续看多有色的判断，而机会性地选择空配黑色与能化。虽然货币宽松预期会在短期内对中国债券形成支撑，中国债券的利率相对欧美债券也更有吸引力，但其独立阿尔法的价值极为有限。同样逻辑也适用于信用债，其利差过窄，配置价值有限。

资金(C)相对不如去年确定，政治上全球去美元化趋势将会持续，不确定性来源于美联储治理通胀的决心与行动。快速加息在短期内会带来一定的美元回流。但如果加息导致美股失去吸引力，对低估的港股与A股而言可能是好事，人民币反倒可能因为中国资产的吸引力增强而继续得到支撑。

经济(E)层面，“制造业大国无滞胀”的命题得以持续。2022年作为政治大年，要求政策刺激不仅要有行动，更重要的是要有结果。

因此，我们预计经济将进入一个复苏周期，通胀特别是CPI会在今年的基础上攀升，但幅度依然会在合意的3%以下。通胀可控的原因也在于政府做事的节制性，经济“只托不举”的态势将会延续， GDP增长努力保证在5.5%以上，用发展来解决问题，以此保就业。复苏的周期最利好股票。

三、主题（Themes）：中美“相向而行”

中国市场周期论盛行，但如果细看螺纹钢与沪深300的走势，我们可以发现其走势明显分为两个阶段。

2013年以前，市场整体是顺周期的。2013年以后，螺纹钢与沪深300这两大与中国经济最相关的品种经常处于背离状态，其中核心的驱动因素就是政治与政策。

图表3: 人民银行成为全球最谨慎的大国央行

成绩归成绩，相对从紧的政策在今年一定程度上压制了经济增速。2022年，适度增长成为必须。中央经济工作会议重提“坚持以经济建设为中心”，做好“六稳”“六保”，“保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开”。

经济增长需要政策支持，央行总资产GDP占比这个指标是我们一直认真跟踪的，也是RMB框架里代表货币M的最重要的指标。去年我们曾引用此指标讨论过中国潜在的货币放松空间有多大。

2021年的历史性突破进一步加大了这个潜在政策空间。即使只是简单地对标美联储，人民银行也从缺乏扩表能力到有了4万亿人民币的高能货币扩张空间。如果对标欧央行，那么其空间从去年的20万亿提升到了近40万亿。对标日本央行，其空间可以达到100万亿。

需要注意的是，在降息降准都还存在空间的情况下，人民银行在2022年完全不必动用扩表政策。空间对比的意义在于：主动扩表的意愿任何一个政府都有，但主动扩表的能力只有中国具有且空间巨大。

货币政策空间之外，2016年以来的“去杠杆”与化解地方政府隐性债务的努力也提升了财政刺激的空间。今年1至11月，全国一般公共预算与政府基金整体赤字为3.7万亿。而同期国有企业利润总额为4.1万亿。去除税收的重复计算，今年的政府广义“赤字”几乎为零。

所以，与市场很多人担心的政府缺钱无能力刺激的认知不同，2022年经济好与不好不在于政府有没有能力，而在于有没有足够的意愿与决心。中央经济会议表态了意愿，后续持续跟踪政府的执行力度是把握2022年投资节奏的重点。

美国2021年最超预期的应该是通胀，没有之一。2020年底，密歇根大学的美国消费者一年通胀预期为2.5%，美联储每天谈论的都是“通胀是暂时的”。

2021年底，美国CPI站在6.8%的巅峰。上一次美国CPI在这个水平是1982年，彼时美联储政策利率与10年国债利率均在13%以上，当下则是0.25%与不到1.5%。

图表4: 美国广义货币超对比中国广义货币超发

去年美联储的大幅扩表挽救了经济，但其副作用在于其坚决的“直升机撒钱”导致广义货币增速远超GDP增速，最终导致通胀大幅攀升。如果说中国政策空间很大，那么相对的，美国的货币政策因为通胀回归不仅无法扩张，而且需要大幅收紧。

2021年不仅仅是通胀高，其高的程度让美联储无法再用“平均通胀率”的借口维持宽松。

图表5: 美国CPI价格指数 

去年，我们预期美联储会用平均通胀率来保持量化宽松到2022年底。其中一个基本假设是CPI虽然高但可以控制在3%至4%，两年时间可以填补2008年以来CPI价格指数外推的缺口。

但今年持续的高通胀导致CPI指数不仅超越了12年以来欧债危机后的趋势，还补足了2008年以来的美国房地产危机的趋势，甚至直逼1990以来的价格趋势，逼迫美联储加速退出宽松政策。

美国明年最大的政治事件是中期选举，拜登自上任后支持率一路下滑，上任一年后的支持率仅仅略好于特朗普，弱于1950年以来其他所有总统，其最大原因就是通胀。为控制通胀，拜登不惜动用行政力量打压，彻底违背美国过去40年遵循的自由市场经济理念。这一情况自70年代尼克松时代以来见所未见。

在拜登上任初始的几个月，尽管中美两国的博弈在表面上似乎更激烈，但中美本质上在“相向而行”，只是美国不愿意也不能承认。

图表6:  美国个人所得税最高边际税率与道琼斯指数

美国第一个不能承认的就是中国经济规模已经超越美国，这就是购买力平价度量的GDP。有趣的是，中国也不会大张旗鼓宣传。可以说，这算是中美两国少有的“共识”之一。

购买力平价的度量并不虚幻，这跟我们见到的“硬”指标相关度很高。比如说，中国钢铁产量是美国的12倍、铝产量的37倍、发电量的2倍、汽车销售量的1.5倍以及汽车产量的2.5倍。

但不承认不代表美国没有紧迫感。美国追赶或者遏制中国的方式部分在“学习”中国，而这个“学习”对美国而言其实并不陌生。

第一点是历史的参考。要注意历史上美国政府的作用远比过去40年高，而且并不像里根所讲的“政府本身才是问题”那么不堪。我们所欣赏的是有着发达的高速公路系统和航天科技的美国，甚至是肯尼迪那个“问你能为你的国家做什么”的超高个人所得税边际税率的美国。而30到70年代的美国是“共同富裕”的美国，是我们中国人从中国角度非常容易理解的美国。

图表7:  美国个人所得税最高边际税率与道琼斯指数

跟常见的观点不同，美国罗斯福新政税率大幅提升后，美国股市的趋势性持续上涨了30年，直到60年代中期美国深度介入越战导致财政崩溃，美元的黄金信用破产，才引发70年代的滞胀以及股市的震荡。

第二点是政治的需要。在中美关系上，中国并不愿意跟美国脱钩，能否“相向而行”取决于美国的意愿与需要。气候合作奠定了拜登政府领导下的美国与中国的中期合作空间。除此之外，美国明年最大的政治事件非中期选举莫属。要赢得中期选举，就要治理通胀。失业影响一部分人，而通胀影响所有人。

美国缓解通胀的最直接措施就是取消特朗普时代对中国增加的关税。贸易战之前，美国对中国商品平均进口关税为3.1%，而现在这个平均关税水平接近20%。过去12个月，中国对美国的出口额为5667亿美元。按17%的关税差异计算，倘若把税率降回到贸易战之前，可以为美国消费者节省1000亿美元，同时可以促进经济增长，同时可以最大程度上减缓滞胀威胁。

影响美国取消对华关税的最关键因素是政治因素。在明年的中期选举中，抱怨中国影响就业不是议题，因为美国就业很强。而通胀是个大议题，对中国维持强势态度对缓解美国通胀毫无益处，所以前瞻性地看，明年美国中期选举对中国的讨论会远远弱于2020年的总统大选，双方都会更关注国内议题。在一定程度上，铺平了中美短期“相向而行”的道路。

第三点是行动的表达。自特朗普贸易战以来，中美双方的博弈在一定程度上表现在中国持有的美债金额与对美国出口金额。美国想脱离中国进口，中国潜在可以减少美债持有来对抗。换个说法就是中国可以主动用金融产品进口平衡货物产品出口。在特朗普时代，数据清晰地显示出二者的下降。

疫情发生后，美国被迫重启中国进口，但初始时中国并未增加购买美债，直到拜登当选。但在拜登就任后联合伙伴遏制中国的倾向明显显露后，中国立刻减少了美债持有量，并一直持续到9月份中美首脑通话，美国政府（不包括美国国会）对两国关系的定调开始避谈“对抗”强调“竞争”，而后中国开始重新购买美债。

应该说，中国对美关系政策是一致的，早在2015年美国持续推进重返亚太遏制中国，双方伙伴关系无望时，习主席访美就对中美关系提出四点倡议“正确判断彼此战略意图”“坚定不移推进合作共赢”“妥善有效管控分歧”“广泛培养人民友谊”。

在特朗普执政的几年时间，双方关系在以上的每一点都不断恶化。今年以来，至少在第一点与第三点上有明显进步。在其他方面，中美关于《强化气候行动联合宣言》表明在第二点上，双方也可以找到共赢的机会。

在一个极不确定的全球环境中，中美之间任何一点缓解关系的动作都值得欢迎，这既利好中国也利好美国。

利好中国最直接的帮助是让中国政府关心可以更专注明年最值得关心的事情，即经济复苏；利好美国最直接的就是美国取消对中国产品关税，中国增加购买美债，压低快速攀升的美国融资利率，同时遏制人民币快速升值，从而帮助美国降低滞胀概率。

中国今年房地产的弱势表现与美国2007年的情况完全不一样。

美国是泡沫压爆市场，风险通过金融衍生品快速传染，底层资产无法确权造成停滞危机。而中国是主动定向引爆，金融衍生品规模较小，确权效率存在体制保证。所以我们认为房地产持续走弱至崩盘并不是个应该交易的主题，而是一个需要防范的风险。

近些年来，中国央行相对GDP的大幅缩表与今年中央的健康财政，保证了中央政府有足够的政策空间来救助房地产与地方财政。目前我们认为房地产的风险主要存在于房地产预期的改变。

图表9:  中国地产新开工与在建面积同比

近期，地产新开工与在建面积下滑速度过快，原因可以归结于地产商预期的改变。而次生驱动因素在于预售款集中管理导致的对于开发商的广义货币紧缩。一旦悲观预期从开发商传导至终端购房者，房地产发展将彻底失速，而且时间拖得越久，这个风险就会越大。

我们认为政府刺激措施的推出时间不会晚于明年两会，所以总体来看这个风险并不大。但黑天鹅风险也不能完全不理不问，其最好的对冲模式应为多国债、空黑色、空澳元的投资组合。

如果纯粹看宏观超预期程度，那么欧美在增长、就业与通胀这三个维度中，通胀大幅超预期的问题最为严重。今年年初，不管是市场分析师还是美联储，都认为美国今年通胀可控，高点也就3%左右，实际通胀则高了一倍。

图表10: 美国CPI远超历史上中国PPT与进口价格所预期的水平

数据来源: 彭博、凯丰投资

问题在于，高企的实际通胀水平远超中国PPI与美国进口价格所隐含的水平。与中国地产的风险不同，我们的基本假设就是美国明年的通胀水平依然高企，而风险是失控的。

彻底失控是个尾部风险，但由于通胀与通胀预期相互作用，在较高通胀时（5%以上），其演化路径经常是非线性的，除非央行采取类似沃尔克80年代初的极端强硬措施。

我们认为最好的对冲此风险的方式为做空美国短期利率期货与短期德债期货。后者比前者的安全性更高、成本更低，但避险效果会弱一些。

3 . 海外：地缘博弈风险

地缘政治是最无法预测的风险，我们无法预测概率，更无法预测规模。

放眼全球，我们可见两处热点：台海方向的联合战备警巡与俄乌紧张局势升级。两处都可能因为不可预见的因素刺激而爆发冲突。

地缘政治风险的另一个特点是叠加，冲突的发生会大幅增加另一场冲突发生的可能性。