因为已有，所以会有
编者按
当下，世界百年未有之大变局进入加速演进期。一方面，经济全球化迈向新的发展阶段，资本活力竞相迸发；另一方面，大国博弈明显升温，世界面临的不确定性显著增多。时代带来了前所未有的机遇，也抛出了史无前例的难题。
作为一家全球宏观策略资产管理公司，凯丰投资聚焦中国经济发展的转换主题，同时也关注全球范围内的风险波动，从宏观与资管的共振中推演未来投资机会。
新时代下我们将面临哪些机遇与挑战？为何滞胀时期会成为全球宏观策略发展的黄金时代？国内未来面临的三大转换主题是什么？港股在今年还有投资机会吗？
在十周年投资者年会上，凯丰投资首席经济学家高滨带来了一场贯通历史和当下、串联中国和世界的分享。以下为高滨“因为已有，所以会有”的演讲实录，一场详实精彩的宏观报告向您娓娓道来。
金句摘录
1、市场有一句很有意思——“悲观者正确，乐观者赚钱”，实际上今年可能大多数人是“乐观者亏钱”。可市场不应该永远是这样，从我的角度来看，应该是“客观者正确，耐心者赚钱”。
2、高质量发展意味着科技、科学、人才、创新的发展，在政府会议上，这些关键词被提及的次数明显增多了。
3、我们正在从金字塔型的社会迈向橄榄型社会，经济增速也保持了适当的增长。
4、RCEP于今年年初正式生效，未来中国贸易预计会呈现爆发式的增长。
5、从躺赢的被动资产配置切换到动态的主动管理策略，这个主题在近两年中一直在演绎。
6、国内未来面临的三大转换主题。第一是外循环主导到内循环主导的双循环政策转换，第二是投资端房产向金融资产的资产转换，第三是融资端债权向股权的融资转换。
演讲实录
一转眼，今天是我第四次站在凯丰的投资者年会舞台，先解释一下这个题目《因为已有，所以会有》，今年整体市场非常艰难，情绪上比较悲观，但因为我们已经有了很成熟的发展管理模式，所以我们一定会有一个很美好的未来。今天我的演讲是从有效市场与有为政府的高效结合这一观点出发，来推演未来的投资机会。
市场有一句很有意思——“悲观者正确，乐观者赚钱”，实际上今年可能大多数人是“乐观者亏钱”。可市场不应该永远是这样，从我的角度来看，应该是“客观者正确，耐心者赚钱”。因为客观，你可能更容易看到事物的本质；因为看到事物的本质，你可能有机会建更好的仓位，并且更有耐心去等待正确的仓位给你带来很好的收益。
在比较艰难的当下，我们可以从历史中找寻规律，先来看看康波一甲子（康波周期）的东亚奇迹震撼全球，这不仅指中国奇迹，还有发生更早的汉江奇迹和日本发展的奇迹。
在这张图表中，我们可以关注几个方面的信息。首先是中韩对比，图中蓝线代表韩国人均GDP走势，红线代表中国人均GDP走势，我们注意到，在遭遇三年自然灾害背景下，中国在1960年人均GDP急速下降，但在1962年到1966年的反弹是非常迅速的，1966年到1968年经济又有所萎缩，而1968年以后经济又开始反弹，到1978年改革开放后实现较为平稳地持续发展。值得注意的是，即使很多人认为八九十年代是很好的年代，但从经济发展的角度来看并不完全如此。图中蓝色区域是中国人均GDP和韩国人均GDP的比值，在92南巡之后，中国人均GDP相对于韩国的确在上升，但这个比值一直到2002年也仅仅回到了1968年的水平，这是客观数据所呈现的。
在民族的发展过程中，一代人有一代人的使命。中国的发展分为三个阶段。第一阶段是 “站起来”。在这几十年中，有些年份中国GDP增速是非常高的，接近20%的水平，但也有少数几年录得负增长，最极端的超过-25%。在这个过程中，我们也能看到一些相当好的成绩，比如1964年我国首颗原子弹爆炸成功，1967年我国首颗氢弹爆炸成功，1971年人造卫星上天、核潜艇入海，这些都是非常突出的工业成就。第二阶段是从1978年改革开放开始后长达30余年的时间，我们称之为“富起来”的过程。第三阶段是2012年之后，我们称之为“强起来”的过程。仅从数据上来看，似乎在“强起来”的过程中GDP的增速却在下降，但这里面有两个原因，第一是因为经济规模变得越来越大，基数变大，经济增长自然会降低。第二就是我们在改革发展模式，更注重质量而非数量。
回顾国家发展的这三个阶段，我们就会更加明白，要适应百年未有之大变局，这个过程中必然会存在痛苦的调整过程，而这也并不是一件新事物，比如说1992年南巡讲话之后的改革也不是一帆风顺的，从GDP增速走势可以发现，1992年的经济增速其实是后面八年的最高点。这里也受到各种外部因素的影响，如1997年、1998年的亚洲金融危机等。
而过去十年“强起来”的过程也有些类似，经济要转向高质量发展而不是单纯追求增速，这是很大的改革，同时也受到大经济潜在增速下降的影响，因此这个过程中经济增速自然会慢一些。实际上，到2020年国家经济调整已经渐入佳境，而疫情突然带来了巨大的冲击。但是这也没有阻挡开放的过程，比如2020年我们达成了RCEP（区域全面经济伙伴关系协定），这是全球体量最大的自贸区，该协议已于今年1月1日正式生效，在未来无疑对中国发展会有很大帮助。
过去几十年，中国的发展可以说是很成功的，而成功的归因是中华民族的刻苦耐劳与中国共产党领导的与时俱进。我们可以回顾历史上几个重要的文件与讲话。如1992年南巡讲话，绝大部分人应该都记得“改革开放胆子要大一些”这句话，但如果阅读完整的南巡讲话，其中还谈到许多其他内容，比如社会主义市场经济不是毫无计划的市场经济，计划和市场都是经济发展的手段。除此之外，南巡讲话还强调了社会主义的本质，最终需要消除两极分化，达到共同富裕。通过回顾南巡讲话的内容，我们可以看到执政理念的延续性。
接下来，我们再对比一下十八大和二十大的讲话内容。十八大提到八大共同信念，而二十大则做了进一步细化。首先是世界观和方法论，两大报告都提出重大坚持原则，并且很多内容都是延续的，但有一个变化值得关注——二十大强调了“坚持发扬斗争精神”，我认为这句话的内涵是在全球大变局之下，我们不能总是畏畏缩缩，有时候还是要坚决斗争赢得胜利。此外，二十大还进一步提出了很具体的目标，即现代化，包括人口规模巨大的现代化、全体人民共同富裕的现代化、物质文明和精神文明相协调的现代化、人与自然和谐共生的现代化以及和平发展道路的现代化。所以我们说的斗争，其实是为了和平而斗争。
二十大报告中也强调了“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，同时也强调了要坚持社会主义市场经济改革方向（1992年党的十四大正式提出）以及坚持高水平对外开放。
今天我也想谈谈，什么是“新时代的改革和开放”。若我们关注从十六大到二十大报告的词频，可以发现“发展”与“建设”是永恒的主题。但随着经济的发展，重点也会发生一些变化，比如“经济”和“增长”被提到的次数明显减少，这是因为我们要往高质量发展，也就代表着要有“科技”、“科学”、“人才”、“创新”，这些词被提的次数明显增加了。同时“现代化”、“生态”、“环境”、“绿色”、“人民”，被提及的次数也明显增加，这些词汇指向高质量的内容与高质量的收益群体。另外增加的是“安全”、“军队”、“军事”和“国防”这些可以认为是高质量发展的保障。
最后，我们还需要关注“改革”。曾经中国的发展和改革是摸着石头过河，但是发展壮大之后，就要修桥过河，这是系统性的建设。因此我们看到，“改革”被提及的次数减少了，但是“法治”和“法律”被提及更多了，这可以理解为我们要建立一个系统来保证发展。所以通过对比之后，我们可以很清晰地发现，发展与建设是永远的主题，时代永远会往这个方向前进，而变化主要体现在社会要从高速度增长转变到高质量发展。
这里我想具体举一个例子谈谈。谈到PM2.5这个词，大家是不是觉得比较遥远了？因为空气已经变好了。其实在任何一个国家发展的过程中，污染是必然的代价，比如伦敦、洛杉矶和东京等都经历过空气污染。而中国仅用了九年的时间，让北京的PM2.5数值从100左右下降到现在的20-30，上海也从75左右下降到20-30，这是转向高质量发展一个最直接的表现。
我们再来看看90年代的改革。很多人都以为很顺利，但其实当时出现了各种问题，比如1993年、1995年的通胀水平是非常高的。当时还面临亚洲金融危机的外部冲击以及严重的环境污染、贫穷人口多、贫富差距大等问题，在当时形成了金字塔型的社会形态。但在承受了痛苦的改革之后，伴随着中国加入WTO，我们迎来了广阔的增长空间。
回到2020年，当我们切换到高质量的发展，也同样面临着一些痛苦。比如在治理污染的过程中，有很多高污染的小企业迅速关闭了；去年与老百姓福祉相关的“三座大山”（如房产、教育和医疗）相关的板块，其发展在治理过程中也受到一定的影响，而与90年代对比，目前社会形态正从金字塔型逐渐转向橄榄型社会，类似于90年代的外部冲击，当前我们也受到疫情的冲击，经济增速受到一定影响，但同时也保持了适当的增长。
与此同时，在对外开放方面，我们也见证了更为紧密的区域融合，从当时申请加入WTO面临重重挑战，到现在推动了全球最大自贸区RCEP的建立。
接下来我们再来看看开放的转变。一提到开放，很多人可能会联想到同美国合作，但这并不是中国开放的全部。如果按照PPP（购买力平价）计算，中国经济规模比美国更大，金砖五国的经济规模也比七国集团（G7）更大。世界是多极的，所以中国现阶段的“开放”，并不完全单指与美国合作，我们还要与美国之外的其他国家合作。中国的开放、合作与竞争，目的都是为了发展，比如“一带一路”试图跟更多的国家合作，但美国却认为这是改变现有国际秩序是竞争甚至是对抗。
从中国的角度来看，我们推崇合作共赢，但同时也不怕竞争。这里我列举了中美开放过程中的变局，包括战略变局、政治变局、联盟变局、贸易变局、金融变局。邓小平1992年南巡讲话中也提到“世界和平与发展这两大问题，至今一个也没有解决。”而中国所就追求的是和平与发展。
从“开放”的角度来说，中国已经取得了哪些成绩？现在中国第一大贸易伙伴是东盟，自2013年“一带一路”提出后，中国与东盟的贸易增长基本都保持着持续向上的趋势。而RCEP于今年年初正式生效，未来中国贸易预计会呈现爆发式的增长。
其实回顾这几年我的演讲主题，也一样具有连续性。2020年关注《不确定性下的机遇-三大转换》，2021年提出《政治是最大的宏观》。现在来看，全球政治的确成为今年最大的宏观。
我们回顾一下2021年“政治是最大的宏观”的演绎，探讨下“政治账中的经济账”。通常观点认为今年国际政治的演化对美国最有利，但实际上并非如此简单。通过对比国际货币基金组织去年10月和今年10月对经济体GDP增长的预期，我们会发现美国下修3.6%，中国下修2.4%，全球整体下修1.7%，这和我们的想象不完全一样。而如果对比明年和今年的GDP预期，我们又会发现唯一上修的国家就是中国，也就是国际货币基金组织认为中国明年的经济增长会超过今年，而其他国家明年的情况都会比今年差。
再来回顾下2020年演讲中提出的“三大转换”，包括“发达到新兴的转换”、“虚拟到商品的转换”、“资产到策略的转换”。其中，“资产到策略的转换”强调，投资思路应该从躺赢的被动资产配置切换到动态的主动管理策略，这个主题在近两年中一直在演绎，而且离完成还有很长一段距离。另外2020年时我们还预测，美国对中国的遏制会走多远，过去两年港股的表现也与之有一定联系，现在看来这种趋势或许还会延续。
多年来，不少人一看到中国的问题就会说美国如何如何，我的反问就是：“你说的是哪一个美国？是‘政府不能解决问题，政府本身才是问题’的里根的美国，还是‘不要问你的国家能为你做什么，而要问你能为你的国家做什么’的肯尼迪的美国。”很明显，比如肯尼迪到里根，美国经历了相当不同的发展阶段。
过去100年美国经历了多个政治与财政变革。从这张图可以看到，这里有两条线，蓝线是道琼斯指数，红线是美国最高边际税率。从道琼斯指数的走势来看，总体上美国的股市似乎发展得很好。但我们可以再对照一下美国最高边际税率，一战结束之后政府进行降税，股市迅速形成泡沫，直到1929年泡沫破灭，到1932年跌回到1900年的水平。紧接着，罗斯福1933年上任执行新政，开展了一系列加税措施，个人边际所得税税率从20%左右直接提升到60%，到1945年二战结束的时候，美国个人边际最高所得税率高达95%，也就是挣100元，95元要交给政府。即便如此，二战结束后的经济增长还是带来了欧美股市的繁荣。需要注意的是，这个繁荣恰恰是政府投入所带来的，从50年代的高速公路，到60年代与苏联竞争的航空航天投入，到后来互联网前身的阿帕网（ARPAnet）的投入。
不可否认的是，当政府投入走到极端后，效率会严重降低，特别是60年代的越战导致美国财政恶化美元贬值，70年代的美国陷入滞胀。里根80年当选后减税释放市场活力，美国经济欣欣向荣，股市蒸蒸日上。但如果我们做业绩归因会发现，里根政府成功的一大原因，是政府之前投入已经搭建好极为优秀的基础设施，所以减税释放市场的活力才能起到作用。
滞胀时代通常商品会上涨同时股债双杀。但最可怕的情景是当央行要坚定地通过大幅加息治理通胀时，市场会阶段性地出现商品、股票和债券三杀。这是资产配置的噩梦时代，但同时也是全球宏观策略发展最快的时代，资产管理自然地从被动资产配置转换到主动管理策略。
滞胀的原因很多，现在的时代就存在很多滞胀的因素。除了货币超发之外，地缘政治带来的影响也是十分明显的，或会引发制成品成本、原材料成本增加等，进而进一步推升通胀水平。除此之外，由于贫富差距的加大与民众的不满，全球政治都在向劳工倾斜，劳工分配比例提高会压缩贫富差距，但另一个方面也非常像70年代，容易产生工资与通胀的螺旋上升。最后一个因素是未来新的全球劳工供给在质量上可能会不如上一轮。过去40年的全球劳工供给主要来自于改革开放后的社会主义国家包括中国与前苏联，基础教育较为普及、识字率高、工资低，这些因素都可以比较有效的抑制通胀。放眼未来，全球缺乏这样人美价优的劳动力供给。
可能有人担心全球滞胀是否意味着中国股票也会进入一个艰难时刻。这里我们要做个对比。首先滞胀时期并非所有国家表现都不好。通过对比日经走势和道琼斯走势，我们会发现滞胀时期日经指数是大幅跑赢道琼斯指数的。而跑赢的原因就是日本制造业的突破。
这里再回顾一下2019年演讲的主题《制造业大国无滞胀》。目前中国的经济增长核心仍然是制造业，现在中国制造业增加值在全球占比是约30%。除了量在增长，质也在增长。中国在全球专利申请占比接近60%，超过了美国。同时中国在全球科研文章发表数的占比也是超过美国的，中国从技术到科学都在进步。叠加人均GDP发展阶段，中国更类似日本的70年代而不是很多人担忧的日本的90年代。
最后也是跟资产价格最相关的，我来分析下国内未来面临的三大转换主题。第一是外循环主导到内循环主导的双循环政策转换，第二是投资端房产向金融资产的资产转换，第三是融资端债权向股权的融资转换。
首先，为什么双循环要从外循环主导转换到内循环主导？这其实是大国经济发展的必然，美国经济以内循环为主，大国经济最终要靠内生的增长，特别是中国现在全球外贸占比极高，已经遇到较大的增长阻力。而人均GDP仍然比较低，因此内部增长空间更大。中国贸易依存度从2007年的70%下降到现在30%多，整体是保持持续下降的。而外贸和内贸都是贸易。如果跟欧洲对比下，中国的一些省份的GDP可以相当于欧洲的一个国，中国各省之间的贸易是内贸，而德国与法国的贸易是外贸，所以那种把内循环扣上“闭关锁国”帽子的观点不值一驳。发展经济不能仅用外贸拉动增长，内贸需要发挥更大的作用。
内贸也需要高质量发展。以特斯拉落地上海为例，弗里蒙特工厂从改建到月产过万用时七年，而上海工厂从破土到投产及产量破万用时仅10个月，柏林工厂从破土到投产耗时21个月，最近报道投产三个月后的月产量仅为1000辆。所以，中国“有效市场与有为政府的既有力又有利的结合”是非常大的增长驱动基因。而特斯拉落地上海有三层含义，首先代表开放，特斯拉落地是2018年中美贸易关系最紧张的时候；其次代表市场，中国的电动车行业竞争是非常激烈的，特斯拉落地上海提升了中国车厂的竞争水平、帮助绑定产业链，设置行业标准，对外开放让特斯拉在中国有更多销量的同时又能帮助中国品牌通过竞争提升质量争夺更多的全球份额；最后是发展，一方面中国工人在生产电动车，另一方面中国消费者也在购买电动车，这是最高质量的内循环，极为环保的长产业链高附加值产品生产与消费，这就是高质量发展。
第二大转换是投资端从房产向金融资产的转换。很多投资者看到今年股票的下跌就认为居民财富从房产到金融资产的转移已经中断。这个理解是片面的。房产到金融资产的转移过去几年一直在持续，只不过今年这个转移去了理财与债券市场。今年理财市场规模持续提升，部分解释了为什么全球其他国家的利率上行了那么多，而中国的利率还有所下行，这和大家买理财有一定的关系。如果做一个简单的相对中国股票与美国利率的估值模型，我们不难发现中国的债券目前已经非常贵了，未来在经济企稳时资金从债券中转出的可能性非常大。尽管部分资金会出境购买美债，而中国投资者的绝大部分资金会购买中国股票。我们判断随着疫情防控的精准化，明年经济恢复较快增长的概率较高，股票资产上涨的概率也较高。
第三大转换是融资端债权转向股权。近两年股票融资在社融的占比是持续上升的，股票市场目前也是缺钱的，大股东减持、新基金发不出去、净资金越来越少。但资金面实际上没有那么悲观，中国的利率水平全球最低之一，美国的资金未来或将持续收缩而面临巨大压力，这使得在中美资金对比中，中国的情况更乐观一些。
如果我们把第二大转换与第三大转换结合，就可以理解今年国内股市的弱势。这两大转换今年明显错位，第二大转换只进入了债券但未能支持股票，而第三大转换又持续需要资金，导致股市的弱平衡。
对未来的股市我们相对会乐观一些。这种乐观一个是风险层面的缓解。第一是规范“三座大山”与平台垄断的冲击在逐渐消散，第二是疫情的影响也在变弱，最后是地缘政治中的中国利好。随着习主席上合组织出访，11月份不断接待外国首脑访华，后续还有G20会议，投资者对中国的担忧会进一步缓解。乐观的第二个层面是资金的宽裕。近两年居民存款从91万亿增长到115万亿，信用脉冲一般领先股市六个月到一年，这里的变化也是比较明显的，信用脉冲的新增资金与存量资金或将共同支持股票。
说到股票，那不可避免的要触及港股。港股弱势除了前面提到A股弱势基本面影响之外，也受到中美博弈中概股潜在退市的影响，我们判断12月之后，随着美国证监会对中概股的态度更加明朗，港股的机会会更大一些。有一点值得注意的是，尽管港股总体流动性在下降，但同一公司在不同市场交易的股票相比，港股的流动性在相对变好。同样在港股和美股市场交易的股票，港交所交易量与美国交易所交易的比例已经从20%爬升到了50%左右。
最后一个利好港股的例子也来自美股市场。70年代滞胀时期，表现最好的股票就是低PE的股票，高PE的股票涨得最差。这个表现也比较容易理解，因为滞胀时期全球缺乏有质量增长的低估值公司。
最后总结一下。
因为已有，也就是我们已经有了有效市场与有为政府的良好结合，在改革方面，我们要建立统一大市场推动高质量发展驱动的内循环；在开放方面，我们得以建立国际合作体系来推动扩大与所有愿意合作的国家的自由贸易。
所以我们会有。股票方面，多重因素支撑中国股市，我们对明年的预期保持相对乐观的态度。债券方面，全球通胀水平居高不下，实际利率依然为负，缺乏被动躺赢的趋势性机会，主动投资策略占优。外汇方面，美联储加息见顶、美国进入衰退后美元的压力陡峭，未来人民币升值依然可期。