市场有一句流行语 ——“悲观者正确，乐观者赚钱”，但2022年的全球市场几乎都上演了“乐观者亏钱”的局面，这在一定程度上验证了我们2022年的主题“政治是最大的宏观”。2021年我们承受着全球央行货币超发的结果，有形资产碾压虚拟资产，商品牛市推动了全球通胀。2022年，我们继续承受通胀的结果，见证了欧美的股债双杀。

未来一年，我们判断全球市场将依然动荡，通胀见顶回落，但结构性变化将阻止其大幅下降，滞胀危险较高，市场波动较大，凯丰三大转换中的第一大转换“发达到新兴”与第三大转换 “被动配置到主动策略”将继续演绎。“新兴”代表为中国，而“发达”代表则可能是日本。疫情过后中国复苏的势头预计将相对健康，我们将重点关注中国三大演绎中的第二项——“地产到金融资产”。

在上述主题的背景下，港股在2022年10月跌到历史大底，其机会最大，优于A股。美国股票与商品之间存在的严重背离，大概率将以股票下跌逐渐完成收敛。欧洲债券利率依然严重滞后于通胀，我们相对看空。目前最大的不确定性来自日本。通胀回升之后，日本央行货币政策框架调整将给日本股市债市带来巨大的隐患，机会与风险并存。

流行的不一定是正确的，而正确的通常并不流行。我们相信在分析上不被情绪左右的“客观者”正确，在投资上注重细节分析从而为持仓提供底气的“耐心者”赚钱，我们也相信政府的有为与市场的有效不仅在过去也会在未来都会有力并有利地共同发挥作用，预计2023年市场大概率会为客观与耐心者带来不错的回报。 

2022年策略回顾：多最便宜的股，空最贵的债

在2022年的年度宏观投资展望中，我们预期到商品将成为核心驱动。2022年的市场里，前一年的商品上涨完美支撑了我们预期的“空最贵的债”。但“多便宜的股”，却在地缘政治等冲击前遭遇了严重的挫折。

我们首先回顾一下“多最便宜的股（港股）”，其核心逻辑是2021年中国主动压缩了年初过热经济后，2022年政府的重心会重回增长。这个判断直到二月份基本是正确的，但后续市场受到了两个“风险”的严重冲击，一是地缘政治导致的俄乌冲突，二是新冠疫情的严重扩散。前者导致三月中旬股市的大幅下跌，后者的影响则更为持久，对经济的运转与股市的表现产生持续的影响。需要指出的是，港股的弱势表现中，只有四月的下跌是受中国自身的疫情因素影响。而后续下跌主要来自外部因素，三月下跌主要受损于俄乌冲突市场担心中国会受到美国的无理制裁，十月下跌则是受英国养老金崩塌的影响，部分基金管理公司抛售其管理的中国基金导致了港股今年最后一轮的暴跌。

与此相比，“空最贵的债（欧债）”这一逻辑今年得到了充分兑现。全球央行最终认识到了自己的责任，重新关注通胀，淡化增长预期。随着政策利率大幅攀升，债券大幅下跌。

图表1：恒生指数与欧美30年国债期货的表现

2023年：历史的角度看未来

从TRACE宏观框架来看，2022年“政治是最大的宏观”这一逻辑得到了充分演绎，不论是国际地缘冲突还是国内的疫情防控都体现了这一点。

展望2023，我们判断经济基本面会重回全球资本市场的舞台中心，大主题（Theme）是“中国向上，发达承压”。这个演绎会加强凯丰全球三大转换的第一条“发达到新兴”的转换。“中国向上”的演绎可能将分为三个次转换的主题，第一是“高速度到高质量”，第二是“房产到金融资产”，第三是“债权到股权”。而发达国家的经济弱化会伴随通胀高位震荡形成滞胀威胁，进而推动全球三大转换的第三条“配置到策略”的转换。

市场面临的风险（Risk）来自于日本央行的货币政策框架转换。过去十年疯狂印钱的经济体，其平衡之道非常微妙，一旦处理不好则可能会引发一个发达金融体系的危机。

在资产（Asset）端，港股在2022年10月跌至历史底部，其机会最大，优于A股。美国股票与商品之间存在的严重背离，大概率将以股票下跌逐渐完成收敛。欧洲债券利率依然严重滞后于通胀，我们相对看空。目前最大的不确定性来自日本。通胀回升之后，日本央行的货币政策框架调整将给日本股市债市带来巨大的隐患，机会与风险并存。外汇方面，在美联储加息见顶、美国大概率进入衰退的背景下，美元的压力陡峭，未来人民币升值依然可期。商品方面，宏观逆风承压，面对低库存基本面的支撑与中国后疫情时代的需求恢复，结构分化会比较明显，原油、有色等支撑相对较强，而黑色虽然情绪面乐观，但难以带动实际需求，可能与化工一起表现相对较弱。

随着美联储的加息速度相对放缓，资金（Capital）今年单边流向美国的趋势大概率将逆转，明年一部分将流向利率逐渐升高的欧洲，更大部分则会追随政治上全球去美元化的趋势，人民币作为新兴市场的代表货币将相对受益。如果中国经济上演一个坚实的反转，那么这一趋势则会更加明显。

去年我们曾提到，中国经济（Economy）的表现不在于政府是否有能力，而在于是否有意愿。展望2023，中央经济工作会议对未来一年经济发展的意愿无可置疑。随着疫情管控最后一关的打通，明年整体的经济增长会相对强劲，我们判断5%的GDP增长应该是个下限。反观欧美，通胀高企带动的高利率或将严重压制其经济增长空间。 

主题（Themes）：有效市场与有为政府

2022年尽管市场经历了各种艰难，但仍有一个板块表现比较亮眼——新能源车。中国新能源车现在在全球市场已形成巨大的竞争力。曾几何时，市场对中国汽车行业既爱又恨，相较高铁而言，汽车行业更多地被人视作“用市场换技术”的失败样本，但电动车似乎又改变了这一切。作为中国电动车发展史上的一个标志性事件，特斯拉落地上海恰恰代表了中国有效市场与有为政府的完美结合。

客观地看，2017年时特斯拉每年亏损近20亿美元，自由现金流为负的35亿美元，如果不能迅速提升产量，公司将难以为继。进入2018年，特斯拉设立上海公司，10月建厂用地获批，隔年1月开工，2019年10月达产，当月产量破万。作为对比，特斯拉弗里蒙特工厂从改建到月产过万用时七年，而上海工厂从破土到投产及产量破万用时仅10个月，柏林工厂从破土到投产耗时21个月，且最近报道其投产三个月后的月产量仅为1000辆。

特斯拉落地上海，实际上具有更深层的意义，这是中国“有效市场与有为政府既有力又有利的结合”，我们可以从三个方面来理解它的内在含义。

首先它代表开放，特斯拉落地上海是在2018年中美贸易关系最紧张的时候，彼时中国依然从对本土发展最有利的角度思考，坚定地保持对外开放；其次代表市场，中国的电动车行业竞争是非常激烈的，特斯拉落地上海提升了中国车厂的竞争水平，带动整体产业链的发展，促进了行业标准的设立，这个过程在让特斯拉在中国有更多销量的同时，又能促使中国品牌通过竞争提升质量从而争夺更多的全球份额；最后代表发展，一方面中国工人在生产电动车，另一方面中国消费者也在购买电动车，这是最高质量的内循环。极为环保的长产业链，高附加值的产品生产与消费，这就是高质量发展。

特斯拉只是一个比较有代表性的案例，但它对我们判断本届政府的发展思路提供非常重要的参考。结合历史来看，中国的发展也充分得益于有效市场与有为政府的结合。我们对未来的信心来自对过去的分析与客观的解读。

立足当下，我们首先可以从历史中找寻规律，先来看看康波一甲子（康波周期）的东亚奇迹震撼全球，这不仅指中国奇迹，还有发生更早的汉江奇迹和日本发展的奇迹。

回顾中国过去70年的发展，建国初期经济发展相当迅速，三年自然灾害期间（1959年至1961年），中国人均GDP下降比较明显，但在1962年到1966年的反弹也非常迅速，1966年到1968年经济又有所萎缩，而1968年之后经济再次开始反弹但增速较慢，直到1978年改革开放后，经济开始高速且持续的发展。这说明即使在前三十年，政府的纠错机制也一定程度的存在并起到了相当的作用。

值得注意的观察是，即使很多人认为八九十年代是很好的年代，但从经济发展的角度来看并非完全如此。将中韩情况作个对比可以发现，1992邓小平南巡之后，中国人均GDP相对于韩国的确在上升，但这个比值一直到2002年也仅仅只是回到了1968年的水平，这是客观数据所呈现的。

在民族的发展过程中，一代人有一代人的使命。中国的发展分为三个阶段。

第一阶段是 “站起来”。这几十年中的有些年份，中国GDP增速是非常高的，接近20%的水平，但也有少数几年录得负增长，最极端的下跌超过25%。在这个过程中，我们也能看到在一些领域取得的好成绩，比如1964年我国首颗原子弹爆炸成功，1967年我国首颗氢弹爆炸成功，1971年人造卫星上天、核潜艇入海等，这些都是非常突出的工业成就。

第二阶段是从1978年改革开放开始后长达30余年的时间，我们称之为“富起来”的过程。

第三阶段是2012年之后，我们称之为“强起来”的过程。仅从数据上来看，似乎在“强起来”的过程中GDP的增速却在下降，但这里我们需要关注两个原因，第一是因为经济规模变得越来越大，基数变大，经济增长自然会降低。第二就是我们在改革发展模式，更注重质量而非数量。

图表2：中国人均GDP增速（%） 

回顾国家发展的这三个阶段，我们就会更加明白，要适应百年未有之大变局，必然会存在阵痛，而这也并不是一件新事物，比如说1992年南巡讲话之后的改革也不是一帆风顺的，从GDP增速走势可以发现，1992年的经济增速其实是此后八年的最高点。这里也受到各种外部因素的影响，如1997年、1998年的亚洲金融危机等。

从上述角度来说，过去十年“强起来”的过程也有些类似。经济要转向高质量发展而不是单纯追求增速，这本身是很大的改革，同时也受到经济规模变大后潜在增速下降的影响，因此这个过程中经济增速自然会慢一些。实际上，到2020年国家经济调整已经渐入佳境，无论是贸易战与疫情带来的巨大冲击，但是这并没有阻挡国家开放的过程，比如2020年我们达成了RCEP（区域全面经济伙伴关系协定）。成就了全球体量最大的自贸区，RCEP协议已于2022年1月1日正式生效，在未来对中国发展无疑会有很大帮助。

过去几十年，中国的发展可以说是很成功的，而成功的归因是中华民族的刻苦耐劳与中国共产党领导的与时俱进。回顾历史上几个重要的文件与讲话，如1992年南巡讲话，绝大部分人都记得“改革开放胆子要大一些”，但如果阅读完整的南巡讲话，其中还谈到许多其他内容，比如“社会主义市场经济不是毫无计划的市场经济”还有“计划和市场都是经济发展的手段”等。除此之外，南巡讲话还强调了社会主义的本质最终需要消除两极分化，达到共同富裕。通过回顾南巡讲话的内容，我们可以看到中国共产党执政理念的延续性。

进一步分析十六大到二十大报告的词频，我们可以发现 “发展”与“建设”总是被列为永恒的主题，且每次报告提到的词频都很接近。

随着经济的发展，关键词也会发生一些变化，比如“经济”和“增长”被提到的次数明显减少，取而代之的是“科技”“科学”“人才”“创新”，这就体现了从高速度增长到高质量发展的切换。与之相关的还有“现代化”“生态”“环境”“绿色”“人民”，这些词语被提及的次数也明显增加，这些词汇指向高质量发展的内容与受益群体。另外，“安全”“军队”“军事”和“国防”等词的提及频率也增加了，这些可以理解为高质量发展的保障。

再关注下“改革”。曾经中国的改革是“摸着石头过河”，但是国家实力发展壮大之后，就要“修桥过河”，需要系统性的基础建设。因此我们看到，“改革”被提及的次数减少了，但是“法治”和“法律”被提及更多了，这可以理解为我们要建立一个系统来保障发展。

总结脉络，我们可以很清晰地发现，发展与建设是永恒的主题，时代永远会朝着这个方向前进，而变化主要体现在社会要从高速度增长转变到高质量发展。

因为改革与开放近些年常常成为市场担忧的因素之一，接下来我们就客观分析下这两个方面。

首先，改革很多时候意味着先苦后甜，90年代的改革当时出现了各种问题，比如1993年、1995年的通胀水平是非常高的，当时还面临亚洲金融危机的外部冲击以及严重的国企下岗、环境污染、贫穷人口多、贫富差距大等问题。此外当时形成了金字塔型的社会形态，这是不太健康的社会结构。但在承受了痛苦的改革之后，伴随着中国加入WTO，我们迎来了广阔的增长空间。

时间快进到2012年，到2020年这几年我们可以理解为切换到高质量发展时，也同样面临着一些阵痛。比如在治理污染的过程中，有很多高污染的小企业迅速关闭了。去年，与老百姓福祉相关的“三座大山”（房产、教育和医疗）在治理过程中也受到相当的影响。但与90年代对比，目前社会形态正从金字塔型逐渐转向橄榄型社会，这是好的方面。同样类似90年代，当前我们也受到外部冲击，只是上次是金融冲击，本次是疫情冲击。本次疫情的冲击更持久且更复杂，保持经济持续稳定增长的难度更高挑战更大。最后一个类似90年代的，在对外开放方面，我们有了长足的进步，从当时申请加入WTO面临重重挑战，到现在推动了全球最大自贸区RCEP的建立，过程中见证了更为紧密的区域融合。

改革的痛苦大家都能看到，但改革的成果却经常容易被遗忘。

举个例子，谈到PM2.5这个词，很多人会感到很陌生，因为空气已经变好了。其实在任何一个国家发展的过程中，污染是必然的代价，比如伦敦、洛杉矶和东京等城市都经历过空气污染。而中国仅用了九年的时间，让北京的PM2.5数值从100左右下降到现在的20-30，上海也从75左右下降到20-30，这是成功转向高质量发展也是新时代改革一个最直接的成功证据。

开放方面同样也非常值得深究。如果说改革不意味着一帆风顺，开放也并非“吊在美国一棵树上”。通常一提到开放，很多人可能会联想到同美国之间的合作，但这并不是中国开放的全部。

如果按照PPP（购买力平价）计算，中国经济规模比美国更大，金砖五国的经济规模也比七国集团（G7）更大。世界是多极的，所以中国现阶段的“开放”，并不完全单指与美国合作，我们还要与美国之外的其他国家合作。中国的开放、合作与竞争，目的都是为了发展，比如“一带一路”试图融入更多的国家共同进步。

从中国的角度来看，我们推崇合作共赢，但同时也不怕竞争。中国现在越来越多的开放其实恰恰也会带来同美国越来越多的竞争。这些竞争有些是我们主动选择的，有些是我们被动应对的。具体体现在百年未有之大变局中的战略变局（“一带一路”倡议与“重建美好世界”倡议）、政治变局（上合组织SCO与四方联盟QUAD等）、联盟变局（金砖国家与 G7）、贸易变局（区域性经济伙伴关系RCEP与美国的TPP/IPEF）与金融变局（人民币跨境支付系统CIPS/亚投行与美国主导的环球银行金融电信协会SWIFT/世界银行等）。我们可以笼统地把这些归结为“中美的全字母表竞争”。

邓小平1992年南巡讲话中提到“世界和平与发展这两大问题，至今一个也没有解决。”而中国所就追求的是和平与发展。

图表3：美国与东盟对中国贸易强弱变化

开放方面，我们同样有一个很好的成功案例——中国与东盟的贸易关系。自2013年“一带一路”提出后，中国与东盟的贸易增长基本都保持着持续向上的趋势，东盟现在已经成为中国第一大贸易伙伴，远超美国。而在RCEP今年年初正式生效后，未来中国的亚太（包括东盟）的贸易预计会呈现爆发式增长。

从贸易方面看，2018年开始的中美贸易摩擦中，中国占据上风，这也支持了我们提出的第一大转换——“发达到新兴”的转换。往未来看，中国成功主导近年来全球最大的自由贸易谈判RCEP，说明新兴市场向高收入经济体迈进的过程中，中国的机会最大。

全球另一大转换——“配置到策略”的转换源于我们对目前欧美经济越来越像70年代滞胀阶段的判断。关于滞胀，其中最重要的是全球所面临的结构性通胀因素已经很难回到过去三四十年的水平。

滞胀的核心是通胀，其中受到多个原因影响，我们总结为“通胀七宗罪”。

第一是欧美日的大规模货币超发。美联储在疫情爆发后的两年时间内发了多达5万亿美元的货币，欧央行也印发了类似规模的货币。相对于经济规模来说，日本央行最为极致，十年间印发了相当于100%GDP规模的货币量。

第二是财政刺激。近几年，欧美政客基本毫无例外地采取激进的财政撒钱模式，如疫情冲击时直接发放救济金，俄乌冲突后发放通胀补贴等。值得注意的是，撒钱能促进消费但不提高供给，在此过程中，中国作为供给方依然注重供给侧改革，这就造成了严重的供给需求失衡，而这个情形在未来几年预计不会出现较大改善。

第三是美国主导的逆全球化地缘政治。美国在其最新国家安全战略中提出要与中国“全面竞争并超越(out-competing)”，同时要全面“遏制俄罗斯(constraining)”。前者制造摩擦推升生产成本，后者压制开发投入提升原材料成本。

第四是地缘摩擦会降低全球科技进步速度。科技进步是全球压制通胀的最有效手段，但美国对中国高科技领域的不断限制压制了全球合作的空间。对比本次疫情与2003年的SARS，这个感受更加明显。2003年SARS期间，全球的合作相对积极。而本次疫情伊始，美国就率先攻击中国，之后在疫苗与药物开发各国之间信任严重不足，存在各自为政的情况，其导致效率降低显然影响了全球疫情结束的速度。

第五是全球政治转向带来的分配改革。过去四十年全球贫富差距急剧加大，资本相对于劳工受益更高。这个问题法国经济学家托马斯·皮凯蒂在《二十一世纪资本论》已经提醒了全球政治家，各国在分配问题上都逐渐向劳工倾斜。而由于劳工阶层的边际消费意愿更高，其消费与通常作为通胀观测的CPI篮子相关性更强，所以就更容易引发美国70年代出现的“工资-通胀”螺旋。

第六是老龄化的另一面。通常老龄化被归结为一个通缩因子，但是老龄化同时降低劳动力供给，所以也有其构成通胀的一个属性。劳工短缺问题最近又面临两个新的因素推动，一是第五点谈到的劳工分配改革，二是伴随人口老龄化的同时老年痴呆症比例相应提升，这对劳动力的需求更高。

最后一点也最为有趣，就是劳动力质量。大家普遍认为全球并不缺劳动力，因为印度非洲等国家地区依然存在巨大的劳动力资源。但是如果我们结合过去四十年全球的劳动力供给与未来的潜在供给分析，就会发现一个现象，即过去四十年社会主义国家（包括前苏联与中国）的劳动力平均受教育程度更高，但工资更低（相对于当时全球经济发展水平），这就在一定程度上有效压制了过去四十年的通胀，但未来这种情况难以重现。

滞胀时代通常商品会上涨但股债双杀。但最可怕的情景是当央行要坚定地通过大幅加息治理通胀时，市场会阶段性地出现商品、股票和债券三杀。这是资产配置的噩梦时代，但同时也是全球宏观策略发展最快的时代，资产管理自然地从被动资产配置转换到主动管理策略，这就是凯丰提出的全球第三大转换。

可能有人担心全球滞胀是否意味着中国股票也会进入一个艰难时刻。这里我们需要强调，首先滞胀时期并非所有国家的股票表现都不好。通过对比70年代日经走势和道琼斯走势，我们会发现滞胀时期日经指数是大幅跑赢道琼斯指数的。而跑赢的原因就是日本制造业的突破。

回顾一下2019年凯丰提到的另一个主题——制造业大国无滞胀，目前中国的经济增长核心仍然是制造业，现在中国制造业增加值占全球比重约为30%。除了量在增长，质也在增长。中国在全球专利申请占比接近60%，超过了美国，同时中国在全球科研文章发表数的占比也是超过美国的。中国从技术到科学都在进步，叠加人均GDP所处的发展阶段，中国更类似70年代的日本而不是很多人担忧的90年代的日本。

最后也是跟资产价格最相关的，是国内未来面临的三大转换主题，第一是外循环主导到内循环主导的双循环政策转换，第二是投资端房产向金融资产的资产转换，第三是融资端债权向股权的融资转换。这里先提出主题论断，在资产部分我们再探讨如何表达。

首先，为什么双循环要从外循环主导转换到内循环主导？这其实是大国经济发展的必然，美国经济以内循环为主，大国经济最终要靠内生的增长。特别是中国现在全球外贸占比极高，已经遇到较大的增长阻力，而人均GDP仍然比较低，因此内部增长空间更大。中国贸易依存度从2007年的70%下降到现在30%多，整体是保持持续下降的。而“外贸”和“内贸”都是贸易。如果跟欧洲对比，中国一些省份的GDP可以相当于欧洲一个国家的GDP。如果说中国各省之间的贸易属于“内贸”，而德国与法国的贸易是“外贸”，那么显然把内循环扣上“闭关锁国”帽子的观点不值一驳。发展经济不能仅用外贸拉动增长，内贸需要发挥更大的作用。

第二大转换是投资端从房产向金融资产的转换。很多投资者看到今年股市下跌就认为居民财富从房产到金融资产的转移已经中断。实际上这个理解是片面的，房产到金融资产的转移过去几年一直在持续，只不过今年这个转移发生在理财与债券市场。今年理财市场规模持续提升，部分解释了为什么全球其他国家的利率上行了那么多，而中国的利率还有所下行，这和大家买理财有一定的关系。如果做一个关于中国股票与美国利率的相关简单的估值模型，我们不难发现中国的债券目前已经非常贵了，未来在经济企稳时资金从债券中转出的可能性非常大。尽管部分资金会出境购买美债，但中国投资者的绝大部分资金会购买中国股票。我们判断随着疫情防控的调整，明年经济恢复较快增长的概率较高，股票资产上涨的概率也较高。

第三大转换是融资端债权转向股权。近两年股票融资在社融的占比是持续上升的，股票市场目前也是缺钱的，大股东减持、新基金发不出去、净资金越来越少等现象同时存在。但资金面实际上没有那么悲观，中国的利率水平是全球最低之一，美国的资金未来或将持续收缩而面临巨大压力，这使得在中美资金情况对比中，中国的情况相对乐观一些。

风险（Risk）：货币退出带来的无序冲击

2021年底，市场指标隐含的2022年底美联储政策利率为0.7%，而临近2022年底，这个政策利率的实际水平接近 4.5%。年初很少有人预料到今年发达国家会面临股债双杀，原因就是错判了通胀的大幅上升让欧美央行无法应对而只能被迫大幅加息。

虽然美联储每次会议都尽可能显示一切尽在把握中的态度。但面对高企的通胀，其担忧非常明显，坚定的加息是对央行信誉的一种捍卫，40年前时任美联储主席沃尔克打下的江山在十年量化宽松中基本消耗殆尽，现在是重新建立根据地的时候了。

欧洲央行本来是比较坚定的鸽派，因为今年的地缘政治演变对欧洲经济的冲击巨大，周边国家如意大利都希望欧洲央行能坚守鸽派立场。但面对欧洲高企的通胀数据，实行单一通胀目标体系的欧洲央行无法继续讲“暂时性通胀”的故事，于是12月欧洲央行行长拉加德几乎决绝地“不要期待欧央行支持”的表态让市场尝到了与央行作对的痛苦。

图表4：日本CPI（%）

欧美日三大央行现在还剩日本央行尚未退出宽松。通常来说，最后一个掉头的央行对市场冲击应该有限，但日本的情况或许不太一样。日本央行货币政策如果转向，其潜在风险应该说是不可预知的，因为日本央行实行宽松的时间太长，规模过大，日本现有市场参与者几乎完全没有在正常化货币政策条件下工作的经验，所以这个体系之下对转向的反应大概率是非线性的。

首先，日本目前的通胀率接近4%，这是泡沫年代的通胀水平。我们要注意目前4%的水平与1989年、1997年、2012年及2019年的不同，彼时的通胀含有消费税部分，如果扣除消费税，当时的通胀要比数字所显示的低1~2个百分点。而2022年的通胀更为纯粹，其水平直逼1989年的泡沫年代。日本持续为负的政策性利率会加剧通胀预期的失控，因此，日本央行明年大概率会选择回归货币正常化。

一个重要的观测时间点就是明年的“春斗”，即每年春季的工资谈判。如果工资上涨幅度由于今年的通胀而大幅提升，那么日本版的“工资-通胀螺旋”就会开启，日本央行几乎没有选择只能通过迅速加息进行遏制。

因为日本央行在过去十年间的高能货币超发导致其央行总资产与其GDP占比高达120%以上，日本央行的政策选择可以被比作“刀锋上行走”，若收缩太慢，通胀会持续失控；若收缩太快，资产价格会大幅下跌。这个高不确定性构成了明年我们最关注的全球金融市场风险之一。

资产（Asset）：中国股票优先

从国内三大转换的角度来看，如果我们把第二大转换（投资端从房产向金融资产的转换）与第三大转换（融资端债权转向股权）相结合，就可以理解今年国内股市的弱势。这两大转换在今年发生了明显错位，第二大转换中的房地产资金虽然转换到了金融资产，但主要是进入了以理财为主的基金，间接地支持了债券市场而非股票市场。同时第三大转换又持续在股市融资，导致股市严重缺乏资金而整体偏弱。

对未来的股市表现我们会相对乐观一些。这种乐观首先来自于风险层面的缓解，第一是规范“三座大山”与平台垄断的冲击在逐渐消散，第二是在疫情管控放开后经过初始冲击的消费反弹可期，第三是中央经济工作会议表达出发展经济的坚定意愿，第四是地缘政治中的中国利好因素。随着习主席出访上合组织、11月连续接待外国首脑访华、G20会议及亚太经合组织会议召开以及中东合作，投资者对中国的担忧将进一步缓解。

乐观的第二个层面来自于资金的宽裕。近两年居民存款从91万亿增长到115万亿，现在资金主要在理财与银行存款。明年不管是用来消费还是直接转换成股票投资，对于市场都是利好。另一方面，信用脉冲的反弹也非常明显，该指标通常领先于股市六个月至一年的时间。信用脉冲的新增资金与存量资金或将共同支持股票市场。

说到股票，那不可避免要提及港股。港股2022年的弱势表现除了上文提到的A股基本面弱势与大的地缘政治影响之外，也受到中美博弈间中概股潜在退市的影响。但从最近美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的表态来看，这个担忧已获得相当程度的缓解。经过9月以来的审计，中美在此问题上合作的可能性越来越高。

还有一点值得注意，尽管港股总体流动性在下降，但从同一公司在不同市场交易的股票情况对比来看，港股的流动性在相对变好。同样在港股和美股市场交易的股票，港交所交易量与美国交易所交易的比例已经从20%爬升至60%左右。随着陆港通的进一步开放，港股的总体流动性也有望得到进一步提升。

最后一个利好港股的例子也来自美股市场的历史分析。70年代滞胀时期，表现最好的股票就是低PE的股票，高PE的股票涨得最差。这个表现也比较容易理解，因为滞胀时期全球缺乏有质量增长的低估值公司。

商品方面，目前最大的矛盾就是宏观弱预期与低库存的矛盾。原油前期下跌较为充分，美国经济短期韧性依然存在，中国后疫情阶段需求有所恢复，明年上半年原油价格反弹概率较高，但下半年如果美国进入衰退，原油价格可能会承压。有色的长逻辑碳支撑依然没有变化，光伏、新能源车需求都比较旺盛，库存低，基本面支撑最为明显。但同时宏观弱预期通常最容易表达在有色上，所以压力也大。黑色则恰恰相反，宏观预期较强，但现实表现一般。所以对比二者表现，我们判断有色的表现相对偏强，而黑色较弱。

债券方面，中美债市短期震荡概率大，而日本、欧洲整体利率依然偏低，高企的通胀水平以及更为坚定的央行将推升这两个国家与地区的利率水平。

图表5: 各国央行总资产本国GDP占比（%）

外汇方面出现了非常有意思的现象，即今年美元的大幅升值让很多人重新怀疑人民币的未来。对此，我们坚定地认为人民币长期升值的趋势并未改变，而且今年地缘政治的演化将加剧全球从单极到多极的演变，进一步削弱美元的基础。

结合历史来看，在1970年至1990年日本取代美国制造业的长周期里，日元对美元的汇率从360贬值到150左右，后来又贬值到100的中枢，但这个过程并非单向平滑。在1973年与1979年两次石油危机中，美元都出现一定程度的逆转与升值。2022年所发生的情况类似于1973年及1979年，地缘政治叠加能源问题导致高通胀，但这些危机中的转折不改变美元弱势的长期趋势。

对比日元的历史，美元对人民币走弱的未来趋势依然确立。但这个过程预计在2023年上半年依然会出现些波折，主要是因为中美利差需要时间来消化，只有待下半年美国经济走弱、中国经济恢复，人民币兑美元的升值才会相对流畅。

资金（Capital）：全球偏紧，中国有空间

图表6：各国央行总资产本国GDP占比（%）

自2008年金融危机开始，美欧日三大央行以及一些其他经济体的央行大量发行高能货币来挽救经济。虽然美联储曾在2014年到2019年实行缩表，但其后在2020年的货币发行量更为变本加厉。

自2022年开始，美联储开始正式缩表，未来一两年内每月缩表规模将为950亿美元。欧洲和日本央行虽然并未正式开始缩表，其在运作上也已经表现为被动缩减，比如欧洲央行取消了抗疫刺激项目，日本央行近期几乎停止了股票购买。进入2023年，欧洲央行已经正式宣布将要缩表，初始速度大概率为每个月150亿欧元，后续将逐渐加码到450亿欧元。

以此推断，到明年下半年，仅仅美联储与欧央行相加全球每月就要有1500亿美元的流动性紧缩。如果日本央行加入，那么这个紧缩将更为严重。所以，从全球范围来看，即使美联储停止加息，资金面也难言乐观。

就资金面的紧张情况来看，唯一例外的可能是中国。因为自2007年开始，人民银行一直在试图压缩其相对于经济规模的总资产规模。市场猜测此项操作的目的是同美联储对标同时储备政策空间。明年央行是否会使用这个政策空间我们不得而知，但这个政策空间的存在保证了中国在经济较弱的背景下央行不必被动收紧。

经济（Economy）：有意愿才会有行动

对于中国来说，今年新冠疫情的冲击极为剧烈，这点无论从认知与现实来看都是一致的。

但对美国来说，我们看到中国市场分析的认知与现实却存在相当程度的背离。通常对美国市场的认知是2021年美国疫情管控放开带动了美国经济增长，同时俄乌冲突当中美国似乎也是表面上唯一的受益者，而欧洲是输家，中国受到的影响至多算是中性（股市冲击肯定是负面）。

但上面的认知似乎不符合国际货币基金组织（IMF）的判断。对比IMF在2021年10月和2022年10月对各主要经济体GDP增长的预期，在过去的十二个月内，IMF对全球增长增速下修了1.7个百分点，其中美国3.6个百分点，中国2.4个百分点。这个下修有两点与认知完全不同，第一，美国下修幅度超过中国；第二，这个下修幅度说明中国今年下半年的出口走弱主要是由于全球经济疲软驱动，而并非完全是疫情管控或者美国制造业在岸化、友岸化所驱动。

更重要的是，如果对比IMF今年10月份发布的2022年与2023年的GDP预期，我们会发现其中唯一上修的国家是中国，其他主要经济体均为下修。也就是说，IMF认为中国明年的经济增长会超过今年，而其他国家明年的情况都会比今年差。

有意愿才能有行动，有空间才会有结果。

“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来深远影响。”中央经济工作会议的这个定调说明了重整经济的紧迫感。

对经济的支持仅仅有意愿是不够的，还要有政策空间。政策空间来源于两个方面——货币政策空间与财政政策空间。

货币政策空间方面，我们前文已探讨过中国央行的货币政策空间。经过15年的不懈努力，中国央行已成为中美欧日四大央行中实力靠前的一家，央行总资产GDP占比最低，这为未来的货币政策刺激打开了空间。

财政政策方面，过去三年由于减税退费、防疫花销，财政支出巨大，市场对政府财政政策的可持续性有所担忧。而2022年由于病毒传染性增强，防疫支出加大，叠加经济增速较弱，市场的这一担忧又有所加强。

但如果我们对比政府负债率，在中美日欧全球最重要的四个经济体中，中国的政府负债率依然最低。另一方面，中国包括居民负债与企业负债在内的宏观负债率与美国相当，但远低于日本与欧元区。所以，中国财政政策依然存在刺激空间，其中最大的能力来自于政府，特别是中央政府。

图表7：各主要经济体的政府负债率（%）

中央政府刺激的资金来源最有可能来自于财政低成本的债务融资，即国债发行。至于其支持的方向，中央经济工作会议开宗明义第一条就是“着力扩大国内需求”。

明年经济增长的最大亮点应该在消费。一方面，这是后疫情阶段的自然结果，2022年6至7月上海解封后旅游消费的报复性反弹就是个预演。另一方面，消费增长更符合本届政府的更高层次的发展目标——高质量的内循环。

近两年房地产市场低迷，市场对其恢复预期较高，我们对此乐见其成。由于低基数效应，2023年房地产投资大概率恢复正增长，但我们对此不报过高的期望，尤其是房地产V型反弹的概率较低。“房住不炒”作为国策依然存在，政府对房地产的支撑大概率是只托不举。

我们判断在经济复苏早期，基建投资依然会起到较强的支撑作用，但明年下半年开始会逐渐退坡。

综合来看，消费对GDP增速的单独贡献在3%以上的概率较大，基建与地产贡献2%，净出口微增，全年5%的经济增速目标有望实现。

图表8：美国建筑商指数与独立企业乐观度均在向2008回归  

结束语：因为已有，所以会有

总结2022年，我们受益于通胀驱动的欧美债券下跌，受损于地缘摩擦导致的港股下跌。

展望2023年，股票方面，我们判断中国股市具有多重因素支撑，对其明年的预期保持相对乐观的态度。债券方面，全球通胀水平居高不下，实际利率依然为负，欧洲市场债券估值依然过高，其他市场缺乏被动躺赢的趋势性机会，主动投资策略占优。外汇方面，在美联储加息见顶、美国大概率进入衰退的背景下，美元的压力陡峭，未来人民币升值依然可期。商品方面，宏观逆风承压，面对低库存基本面的支撑，叠加中国后疫情需求恢复，我们认为结构分化会比较明显，原油、有色等支撑相对较强，而黑色虽然情绪面乐观，但难以带动实际需求，可能与化工表现相对较弱。

因为已有。

我们国家在前三十年靠纯计划建立了完整的工业体系，但也经历了生活水平与民生工业严重落后的惨痛教训。但其后四十年国家积累了丰富的有效市场与有为政府的良好结合经验。站在当下，在改革方面，我们看到国家在建立统一大市场推动高质量发展驱动的内循环主导的双循环所作的努力；在开放方面，我们得以建立国际合作体系，来推动扩大与所有有愿意合作的国家的自由贸易。

所以会有。