编 者 按
回顾刚刚过去的一季度，在疫情影响逐渐淡出及政策利好密集释放的影响下，国内经济复苏方向明确。但纵观全球，海外通胀依然处于较高水平，主要央行货币政策短期难以转向，而美欧银行接连爆雷更是令避险情绪升温，全球经济下行风险加大。
作为一家宏观策略私募管理人，凯丰投资始终注重微观研究与宏观判断相结合，以TRACE宏观研究框架为指导，探讨如何在复杂多变的内外部环境下进行资产配置及策略布局。（凯丰TRACE宏观研究框架：主题（T-Theme）、风险（R-Risk）、资产（A-Asset）、资金（C-Capital）、经济（E-Economy））
展望二季度，基于TRACE宏观研究框架，我们预期在地缘周期、换届周期、疫情周期的正向叠加作用下，市场悲观情绪将得到有效改善，推动风险资产向上。
同时，我们认为目前未被市场定价的最大危机仍在日本，随着日本央行紧缩预期不断升温，全球金融市场动荡或加剧。更多关于投资机会的思考，欢迎你在阅读中获取更深入的视角。
以下为凯丰投资2023年二季度宏观投资展望的原文首发，由首席经济学家高滨撰文。
一
主题（Themes）：正向的“三期叠加”
我们2023年度宏观投资展望的标题为《因为已有，所以会有》，其核心观点是对政府整体经济管理与大方向把控能力的信仰。而这个信仰我在3月份上线的《宏观“高“见Vol.1: 选择相信》栏目中作了进一步详细解释。
如果单从数字来看，2021年国内经济增长十分强劲，而2022年的增长相对较弱。如果对比预期来看，这两年的增长表现均比较弱，但原因却完全不同。2021年是“市场有条件，而政府工作重心集中在其他矛盾上”，而2022年是“政府有意愿，市场不配合”。
2021年，前一年抗击疫情的巨大成功给中国这台巨大的经济机器提供了极好的润滑剂。年初市场预期经济增速可能超过9%，但两会制定的GDP增速目标却仅为6%以上，凸显了政府想在年内着力解决一些问题的决心。这一年，受治理“三座大山”与“反垄断”政策的影响，经济增长在一定程度上承压，最终全年8.1%的GDP增速低于市场预期，叠加一季度后的增速持续下滑，风险资产的表现受到压制。
2022年的情况则完全不同。这一年政府大力推动经济发展，面对国内外复杂多变的宏观环境以及疫情持续反复，政府依然将全年经济增长目标设定在5.5%。但疫情扩散严重阻碍了经济流动，除了6月及7月疫情好转带动经济增长之外，经济表现受疫情较大冲击，这个观点可以在零售数据上得到最明显的支撑。受疫情负面影响，叠加外部地缘政治不确定性持续，风险资产再次承压。
如果说过去两年市场预期过于乐观，那么我们判断今年恰好相反，市场预期大概率过于悲观，与2021年呈“镜像”表现，今年“政府既有意愿且市场也有条件”推动经济增长。我们总结为正向的“三期叠加”——地缘周期、换届周期、疫情周期。
首先是意愿驱动的地缘周期。
2022年，尽管按本币计算的中国实际GDP增速领先于美国，但中国GDP名义增速仅有5.3%（从2021年的115万亿增长至2022年的121万亿元人民币），而美国GDP名义增速为9.2%（从23.2万亿增长至25.3万亿美元）。而考虑到美元对人民币汇率全年平均升值超过4%，两个经济体的差距之大，是几十年未出现过的局面。
今年美国通胀持续高企，而中国通胀水平依然维持在低位，若中国想在名义GDP增速上超过美国，则需要实际增长叠加人民币升值支持。而2022年人民币与美元的全年平均汇率约为6.73，目前汇率依然在6.87左右，人民币升值面临的压力较大，所以经济实际增长才能够真正帮助中国政府实现经济增速目标，而决胜季度正是二季度。
第二点是意愿驱动的换届周期。
3月换届工作完成之后，《政府工作报告》提到今年的财政刺激力度将进一步加大，赤字率拟同比提高0.2个百分点至3%，而中央一般公共预算支出将增长4.7%（接近14万亿元）。与此配套，地方专项债规模也将增加1500亿元，增长率约为4%。政府对经济发展的意愿无可置疑，为今年的经济增长形成有力支撑，而二季度正是换届后开展工作的最好时间点。
第三点是市场条件的疫情周期。
此轮疫情防控政策转变有三个方面大超预期。首先是结束速度超预期，从去年11月初疫情大面积反弹开始到今年1月底基本结束仅有三个月，去年12月初出现感染高峰，而一个月后的春节返乡潮竟基本未受影响。
其次是民众接受程度超预期，虽然在疫情防控放开初期由于药物供应短缺引发一些恐慌，但情绪很快消退，春节期间居民对疫情的关注度明显下降，这推动消费复苏回暖。
最后是二次感染潮晚于预期且影响程度低于预期，从日韩经验来看，两波感染高峰间隔通常不超过三个月。而本轮疫情从去年12月初感染高峰到现在已过去四个月，关于疫情感染的报道已寥寥无几，这可能跟两个因素有关。其一是疫情在全球消退意味着新冠接近尾声，其二是甲流传播在一定程度上对新冠疫情产生挤出效应。并且由于居民对流感的恐惧远远弱于新冠，其影响应该相当有限，对市场正常运转的影响较小。
综合上述观点，“三期”正向叠加将有效改变市场依然存在的悲观情绪，推动风险资产向上。
二
风险（Risk）：最大危机仍在日本
在2023年度宏观投资展望中，我们提到需要关注的风险是“货币退出带来的无序冲击”。回顾一季度，这点在硅谷银行与瑞信危机事件上表现得淋漓尽致。
瑞信的崩塌让我们看到欧洲金融机构的脆弱性。这个脆弱性是表象，是货币紧缩的结果，其根源来自于发达国家十年如一日的滥印货币。著名经济学家弗里德曼说过，“所有通胀都是货币问题”，滥印货币推高通胀水平，接着政府就被迫实行紧缩政策。
从历史情况来看，几乎每次货币紧缩都会导致一些机构出问题，过去四十年中，在通胀较为温和、紧缩有限的情况下，一些危机都难以避免。而本轮由欧美央行过去十几年无节制的放水导致的极高水平的通胀，政府紧缩政策必然更加激进，危机的出现已是在所难免，即使不是瑞信爆雷，其他金融机构也有可能出现问题。
瑞信事件虽然暂时告一段落，但瑞士金融市场监督管理局（FINMA）在危机中对银行次级债的归零操作隐含着巨大风险。虽然瑞信AT1债归零并不违反字面合同，但会造成两个问题。第一是违反了资本市场的“原则”，即债务清偿优先于股权清偿，后续瑞信或面临诉讼风险。第二是挫伤了次级债投资者的信心，导致后续银行资本金补充将更加依赖于股市，这对股市形成更大的压力，也提高了银行的融资成本。二者皆为欧洲市场的后续发展埋下了巨大隐患。
相较于瑞信危机，硅谷银行的倒闭更直接体现了通胀驱动利率快速上升对市场带来的冲击，但其根源同样是发达经济体央行无节制的货币宽松政策，特别是2020年至2021年的高能货币严重超发助长了从风投到债券再到股票市场的泡沫，最后2022年泡沫破灭导致了金融机构相继出现问题。
硅谷银行问题只是冰山一角，类似的小银行甚至一些大银行同样存在浮亏问题。事实上，一家美国系统性重要银行的浮亏超过1000亿美元，如果全部减记，其核心资本金就会大幅低于《巴塞尔协议》的要求。为避免连锁反应，除了美联储、联邦存款保险公司（FDIC）与美国财政部采取行动以保证硅谷银行的储户存款之外，美联储也再次扩表，提供面值大幅超过市值的抵押资金，以驱动大银行存款到小银行。这些做法虽然在短时内避免了银行挤兑，但并无法解决银行净息差倒挂的亏损问题。病根未除，即为风险。
但同欧美国家相比，滥发货币最夸张的经济体当属日本，其央行总资产占GDP的比重最高超过135%。相比之下，美联储、欧央行、中国人民银行这一比值历史最高纪录分别为40%、72%、72%。
中国央行总资产占GDP比重的最高纪录（72%）可以追溯到2008年。过去十五年，通过实际经济增长与央行调控相结合，中国政府逐渐将这一指标降低至36%，而同期国内风险资产表现相对不太如意也可以被视为主动解决问题所付出的代价。相比其他央行，36%的占比较为合理，这意味着未来中国出现货币紧缩的概率较小，在一定程度上消除了中国的风险。
由于通胀水平大超预期，欧美央行从去年开始被迫缩表。除了加息之外，美联储从2022年6月开始缩表，用时十个月“收水”约6000亿美元。而欧央行同期收缩约3000亿欧元。二者央行总资产占GDP比重分别下降至35%与60%，但这一并不太大的调整引发了欧美的银行危机，美联储被迫“掉头”，一周内就重新“扩表”约3000亿。
在2023年度展望中，我们判断日本“春斗”（即春季薪资谈判）的结果是工资超预期上涨，这已成为事实。目前日本的核心通胀率已超过1989年的泡沫年代，央行紧缩已不可避免，或只是时间问题。
除此之外，日本新任央行行长也让日本经济的不确定性大幅提升。新行长植田和男于2005年离开日本央行，此后主要作为大学教授执教，缺乏实践经验，在政治体系中也缺乏支持，其能否带领日本经济走出困境仍存在巨大疑问。
因此，我们判断目前未被市场定价的最大风险仍在日本。
三
资产（Asset）：重点关注股市
股票方面，美日股市在过去六个月中表现强势的原因有两个。
一方面是因为超跌反弹。今年的反弹尤为剧烈，这里还叠加了“总统选举周期”的影响，即总统任职第二年的9月底到第三年的3月底，美股通常表现较好。
另一方面是因为流动性收缩中的流动性扩张。虽然美联储开启了紧缩周期，但日本央行为了捍卫其收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，YCC），自去年10月扩表约60万亿日元（约5000亿美元）。同时，美国的紧缩速度低于预期，且美国政府储蓄随着财政投入不断流入市场，却因债务上限问题未能同时回笼资金，这导致美国市场流动性依然充足。最近美股再次反弹主要是因为银行危机后美联储再次“量化宽松”，一周注入3000亿美元的流动性。
但我们对美日股市后市并不看好，因为上述原因的影响均已见顶。
美股方面，总统选举周期已于3月底结束，而临时重启的“量化宽松”并不持续，目前美联储资产负债表规模已经开始重新下跌。更重要的是，我们判断美国政府无法承担债务违约的风险，或将提高或暂时冻结债务上限，而美国财政部重新发债将大幅抽离市场流动性，对股市形成压制。
另外，银行问题将导致信用紧缩，对疲态已现的经济进一步施压，整体盈利恶化，问题最终将在股市上有所反映。
而日本股市的问题略有不同，因为日本央行一直没有收紧货币政策的行动，目前日股跌幅并不高。现在日本通胀数据持续刷新纪录，成为新任央行行长必须要解决的问题。我们在前文风险部分提出目前日本面临的问题最大，预计其股市下跌大概率将是脉冲式的而非美股那样渐进式的。
美国市场的机会存在于其前端利率。以有担保隔夜融资利率（SOFR）期货及隔夜指数掉期利率（OIS）计，按照3月31日的市场定价，美联储需要在八个月内（2023年5月至2024年1月）从4.96%的政策利率降息到4.17%，约80个基点，这种降息方式非常极端且不符合美联储公布的预测。在这种情况下，市场或隐含一些利率套利的机会。
中国股市的最大驱动来自三个方面。
首先是中国资产风险溢价预期将大幅下降。一方面，中国“一带一路”十年磨一剑，合作硕果累累，除了传统合作区域东盟、中亚、非洲之外，与中东、拉美的合作也全面开花，去美元化成为市场热门话题之一。另一方面，在债务上限斗争及银行危机的背景下，市场对美国系统性金融风险的担忧加剧。此消彼长，中国相对风险下降将为中国风险资产提供支撑。
其次是通胀背离带来的利率差异。相较于主要发达经济体，中国的通胀水平维持在低位，这再次印证了我们“制造业大国无滞胀”的判断。低通胀意味着央行可以维持较低的利率水平，这对股市会形成实质性支撑，这在二季度经济复苏的背景下也将更加显著。而根据美林时钟模型，这一阶段股票也将成为投资首选。
最后是盈利预期好转。随着2022年年报的业绩利空逐渐释放完毕，今年一季度的经济反弹及后续持续增长预计将反映在企业盈利中。这里要特别提及经常被市场忽略的赛道——“中字头”概念港股，尽管从去年10月以来，这一赛道的股票已经出现实质性的反弹，但相较于其盈利潜力，它们的估值依然非常具有吸引力。中国特色估值体系作为一个赛道，已经逐渐被市场所接受，而国资委从“两利四率”到“一利五率”考核指标的改革，更强调总利润额、ROE以及运营现金流，而这些指标正是市场最为关注的股票核心因素。
债券方面，预计二季度中国利率债依然没有太多机会，在货币宽松与经济复苏之间震荡。但如果利率债方向有所突破的话，我们判断大概率将呈现“利率向上，价格向下”的格局，其核心原因是经济向好的预期被市场接受，叠加债券基金新规进一步限制杠杆率，在债券仓位已经很重的情况下，对债市的支撑力度有所降低。
商品方面，原油端，市场表现延续了我们在2023年度展望中的判断，基本面与宏观面相矛盾。但原油价格已跌至低位，预计后期上涨概率将大于下跌概率。
美国继续推迟战略储备回补，对市场情绪造成一定打压，但美国原油消费暂未出现较大变动，而夏季旅游推动需求的概率较高，中国经济开放也进一步对需求形成支撑。
有色端，我们长期看好有色的观点不变，但需在美国宏观预期较弱的背景下把握好节奏。
四
资金（Capital）：关注居民存款流向
资金方面，居民存款高增长引发市场广泛关注。自2019年底起，三年疫情期间居民存款增加了近40万亿元。
但从资金流向来看，今年一季度风险资产的弱势与债券的抗跌表现说明居民资金依然非常保守，股票基金整体上依然处于净赎回状态。同过去多轮周期类似，在股票牛市的早期，居民资金最为保守，而机构资金由于总量不足，投资主题发散，导致市场呈现较大震荡的局面。
展望二季度，我们认为资金层面或将明显改善，原因主要有以下三点。
其一，去年二季度国内经济触底，而今年二季度的经济数据将同比明显回升，增强居民消费信心。去年五一假期期间，疫情影响明显，旅游消费以及服务消费表现均极为羸弱，4月及5月的社会消费品零售总额分别同比下降11.1%与6.7%。除此之外，香港与内地恢复正常通关后，访港人流增长明显，虽然从月度水平来看，内地游客人数二月份的110万人仅恢复到疫情前近一半水平，但趋势仍在直线上涨。根据香港特区政府入境事务处统计数据，3月18日（周六）单日访港内地游客达10万人。据此可以推测今年五一假期消费行情大概率会爆火，居民资金将流向服务与旅游消费。
其二，资金流向房地产。相较于去年1月（春节假期及疫情扩散前）30 大中城市商品房日均成交面积约51万平方米，今年3月这一指标已略升至约52万平方米，3月31日该数据达到约92万平方米。虽然整体指标与2021年同期相比仍有差距，但从趋势上来看，房地产销售数据依然向上，预计4月整体数据会继续提升。
其三，资金将流向金融资产，特别是股票。在2023年度展望中，我们判断券商、理财、第三方基金销售机构将全力推动股票基金的发行，因此居民存款流向股票的概率较大。但回顾一季度，这个现象并未出现，其原因大概率是居民去年投资理财亏损较大，对未来市场信心不足。除此之外，股票投资群体的信心相对更弱，一部分投资者因为人民币贬值而将美元资产作为资产配置的选择，进一步导致股票资金更加不足。我们判断这两点在二季度都可能发生逆转，主要是由于市场信心的提升，其次是因为美联储加息见顶与去美元化并行导致人民币震荡升值，在一定程度上减少资金流出并增加结汇。
结合历史来看，居民存款增速的拐点同股票拐点最为接近。本轮居民存款增速最高点出现在1月份，同比增加14.6%，触及过去九年的高点，而2月份该增速下降至10.5%。我们预计后续股市受利好的概率较大。
反观美国，近两年其经济最大的支撑来自2020年美联储“放水”所增加的居民存款，从2020年4月至2022年6月，美国月度个人储蓄从约6.4万亿美元下降至约5000亿美元，随后又逐渐提升至约9150亿美元（2023年2月数据），这意味着居民对于投资和消费趋于谨慎，或对美国经济产生负面影响，进一步恶化企业盈利，对美国股市形成负面驱动。
五
经济（Economy）：符合预期
近日，世界银行在《东亚和太平洋地区经济半年报》中将2023年中国经济增速从4.3%提高至5.1%。
在2023年度展望中，我们判断今年中国完成5%的经济增速目标应该没有问题，上述修正符合这一预判。而站在2022年底的时点，由于疫情影响仍存在一定不确定性，我们当时判断消费对GDP增速的单独贡献为3%以上，基建所引导的投资将贡献2%。
但一季度疫情影响迅速消退，消费复苏大超预期，去年受损最严重的服务业在今年也迎来了较强复苏，3月非制造业PMI录得58.2%，这一数据大超预期且刷新十二年新高。因此，我们判断今年消费对GDP增速的贡献或能轻松超过4%，而由政策主导的基建投资可能略有放缓，贡献约为1.5%，全年的经济增速可能达到5.5%，超过5%经济增速目标。
房地产投资同样超出市场预期。去年房地产投资大幅下滑，拖累整体投资增速。而根据一季度的房地产行情来看，今年房地产投资大概率会提供正贡献，但地产开发商仍存在不确定性。以历史规律来看，二手房销售行情火热会传导至一手房销售市场，进一步刺激地产新开工投资。而目前的不确定性在于房地产企业资金短缺及其未来发展意愿。
我们对今年中国经济发展的态度较为乐观，但对全球经济的增长却要画上一个巨大的问号。
首先，世界银行在《东亚和太平洋地区经济半年报》在上修中国经济增长的同时预测2023年中国之外的东亚与太平洋地区以及太平洋岛国地区的增长都将大幅低于各自2022年的增长。
其次，高利率环境将收紧金融条件并压制经济增长。如果后续银行危机不再扩散，美联储还有25至50个基点的加息空间。但我们认为市场对于美联储今年下半年大幅减息的预期过于极端。欧美通胀难以消退，尤其是核心CPI，环比压力不减，而日本通胀水平更是远超泡沫年代，发达经济体下半年陷入滞胀概率较大。在此背景下，美联储面临较为艰难的选择，预计在加息后将暂时维持利率不变。但维持5%以上的利率水平对经济的负面影响显而易见，为危机发生埋下了巨大隐患。
但如果银行危机继续扩散并严重影响经济，本轮加息或就此结束。因此，目前欧美国家经济下行或大幅下行较为确定。
实际上，硅谷银行与瑞信危机所暴露的问题给欧美经济带来了巨大的阴影，其影响可以从以下几个方面解读。首先，银行或因此加强放贷标准，导致企业更难获得融资，从而减缓经济增长；其次，爆雷事件可能损害居民对金融系统的信心，进一步导致投资下降和经济活动减缓；最后，金融业的监管可能将加强，或将增加银行营业成本，并进一步减缓经济增长。
即使在经济增长最快的亚洲地区，各经济体受欧美货币紧缩影响也呈现出下行压力。世界银行《东亚和太平洋地区经济半年报》预测，除中国以外的东亚及太平洋地区增长预期同比2022年将大幅下调，从5.8%放缓至4.9%，而太平洋岛国的增长预期更是从6.6%下调至4.3%。