For every complex problem there is an answer that is clear, simple, and wrong.

- H.L. Mencken

1988年，美国《商业周刊》首次对MBA项目进行排名。出人意料的是，桂冠得主并非哈佛等老牌藤校，也非斯坦福、麻省理工等知名院校，而是国人并不熟悉的西北大学凯洛格商学院（Kellogg School of Management）。这个排名结果让那时刚出国的我十分震惊。

凯洛格商学院的名字来自凯洛格家族一笔1000万美元的捐款，而凯洛格家族的一个重要发展阶段就是在大萧条时期，公司创始人出于情怀决定“投资于人”，把员工周工时从40小时缩短到30小时，从而可以雇佣更多的人，此举也成为流传业界的一段佳话。

从今天华尔街的角度看，这似乎是一个非常不可理喻的做法，因为这会导致公司效率降低、成本增加、 ROE（净资产收益率）下降。而华尔街的想法在当前中国市场的受众颇为广泛，于是就出现了就业压力下政府提倡的以工代赈受到部分人的质疑与讽刺等类似现象。

当然，质疑不仅仅于此，近期和股票市场直接相关的就是中特估。在分析师层面，中特估是今年一个大主题，各种报告与专题会议纷至沓来，相关概念股票在5月初大幅上涨，似乎印证了市场已经接受这个主题。但市场部分参与人员对中特估行情的各种怀疑与抱怨不断，主要分为两类。

第一类是资金挤出论。这个论点其实没有太多值得讨论的地方，其核心是一些投资者的嫉妒心理，即一向被忽视的股票占用了大热概念股的资金，导致后者相对跑输。值得讨论的是为什么很多投资人错过了“中特估行情”，这就联系到第二类看法——国企低效论。该观点认为，国企运作低效，导致其竞争力弱，缺乏增长潜力，所以其低估值是合理的。

关于国企与民企的争论在中国市场一直存在。客观地说，民企的资源不如国企，但国企的社会负担也高于民企。投资者当中有些人会习惯于贴标签，提起国企就会说“低效”“垄断”，说到民企就是“待遇不公”。

记得在2018年，在去杠杆和贸易战的双重影响下，股票市场下跌导致不少股票质押清盘。一位著名经济学家分析指出，民企ROE优于国企，但现金流弱于国企，其结论是高ROE证明民企更有效率，而低现金流证明民企融资成本更高，是金融政策不公平的结果。这个解释是合理的，并且这个分析在很大程度上帮助我理解了为什么市场喜欢买“民企”股，买“国企”债，因为前者看的是盈利和ROE，后者看的是稳定经营和现金流。

于是，在整体估值上，出现了同类企业中“国企”估值远远低于“民企”的现象，市场却习以为常。

但是，如本文开头所引：任何一个复杂的问题都有一个清晰、简单但是错误的答案。

投资肯定是个复杂的问题，如果不是世界上最复杂的问题，也是其中之一。简单地用“国企”“民企”分类来决定哪种股票能买哪种不能买，就是这个“清晰、简单但错误的答案”。

首先，民企“待遇不公”最好的反例是华为，以及主导新能源的民企，这些企业得到了相当强的政策支持，政府的支持跟中国大的发展方向直接相关，类似的还有“专精特新”认定。自2020年初起，比亚迪股票的涨幅几乎同特斯拉肩并肩。

其次，国企“低效”也有很好的反例，那就是三大运营商。这几家似乎一直带着“垄断”的帽子，“低效”的影子也一直无法摆脱。但任何一个有过海外经历的人都无法否认，若跨国比较，三大运营商与发达国家的同行相比服务最好、质量最高、价格最便宜。这里用绝对的“最”可能有点儿过，但“之一”是肯定的。有意思的是，虽然三大运营商的服务价格便宜，但其赚钱能力又是非常显著的。

赚钱能力是股票走势最强的推动剂，而这也和高管考核息息相关。很多国企的估值优势一直存在，但市场不买账也有其道理，因为国企考核对ROE的关注度始终不够高，直到今年新一轮国企改革。国资委最新提出的“一利五率”新考核体系中，最强调的三个指标分别为总利润、ROE和经营现金流。

若只考察其中单一指标，企业或尚有腾挪空间，但上述三个指标表现都好的公司一定是好公司，如果其估值恰好处于低位，那一定是好股票。如果该公司还承担很多社会责任，那就是符合ESG标准的好公司与好股票。

所以，忘记“国企”“民企”的二极管思维讨论，多花时间去寻找估值合理的优质中国好企业并与之一起成长，回报才来得心安理得又舒适。