回顾二季度，在预期差的驱动下，全球资本市场继续上演背离行情。海外市场在加息终点和衰退预期中反复博弈，整体上呈现“弱预期强现实”的格局。而受复苏预期摇摆及海外风险因素的扰动，国内经济整体上处于弱复苏状态，市场经历了从“强预期”到“弱现实”的切换。资本市场预期中的“转折之年”似乎并未到来。

作为一家宏观策略私募管理人，凯丰投资始终注重微观研究与宏观判断相结合，以TRACE宏观研究框架为指导，探讨如何在复杂多变的内外部环境下进行资产配置及策略布局。（凯丰TRACE宏观研究框架：主题（T-Theme）、风险（R-Risk）、资产（A-Asset）、资金（C-Capital）、经济（E-Economy））

展望三季度，基于TRACE宏观研究框架，我们预期双重背离将逐渐被修正，一方面，中国经济企稳回升进程将会持续，推动中国资产逐渐向合理水平收敛；另一方面，在全球市场流动性将进一步压缩背景下，海外股市下半年整体面临较大的资金压力，持续的估值扩张难以为继。

更多关于投资机会的思考，欢迎你在阅读中获取更深入的视角。

以下为凯丰投资2023年三季度宏观投资展望的原文首发，由首席经济学家高滨撰文。

主题（Themes）：两个背离的修正

回顾二季度，市场中的两个背离仍然存在，一是国内市场走势与数据的背离，二是国内与海外股市的背离。

第一个背离集中体现在市场的弱势与经济数据的中规中矩之间。一方面，二季度沪深300指数下跌略超5%，10年期国债利率下降超过20个基点，接近历史低点。二者皆反映了市场的悲观预期。另一方面，二季度GDP同比增长6.3%，带动上半年整体增长5.5%，表现基本属于中规中矩，但低于市场预期。从花旗中国经济数据变化指数（Citi  Economic Data Change Index-China）来看，数据从3月底的59上升到348，本身并不差。但同时花旗中国经济意外指数（Citi Economic Surprise Index-China）却从3月底的133直落至6月底的-55，表明一季度的超预期增长完全逆转为二季度的弱于预期现实。

第二个背离体现在中美股市表现的大幅背离。应该指出的是，美国股市与美国经济基本面数据、美国债市都存在背离。美债2年期和10年期收益率曲线自2022年7月初起开始倒挂，市场普遍预期今年二季度美国衰退力量会开始显现，特别是在一季度硅谷银行倒闭后，这个概率更被放大。同样从花旗美国经济数据变化指数来看，三月底为-291，6月底为-179，说明数据的确在弱化，但弱化的速度变慢了。而花旗美国经济意外指数在三月底与六月底分别为57与54，反映出市场的悲观预期不断被证伪。因此，美国股市的上扬更大层面是上半年的资金宽松、经济下滑速度弱于与预期，伴随通用人工智能的爆发与炒作，与中国股市相比呈现显著背离。

展望下半年，这两个背离大概率都将被修正。两个背离的背后首先是两个“高估”，国内市场高估地产对未来经济增长的影响，海外市场高估美国对中国经济增长的影响。这两点都是由线性外推得出的简单结论，虽然线性外推通常正确概率比较高，但完全不适用于“百年未有之大变局”的时代，特别是“大变局”愈演愈烈的几年之后。

先看国内，今年5%的经济增速目标设定代表了政府的态度。由于去年基数较低，二季度以来，政府对经济增长基本上顺其自然，在稳健偏宽松的货币政策环境下，最终二季度GDP同比增长6.3%。值得担忧的有两个方面，一是0.8%的环比增速显示出经济动能较弱；二是CPI与PPI的下滑带动GDP平减指数为负，导致名义增速低于实际增速。而由于税收收入挂钩名义GDP，其负面作用在于或将进一步弱化政府财政。

对比过去，今年的情况与2021年相类似，这是我们始料未及的。在此前的文章中，我们对2021年的总结是“市场有条件，而政府工作重心集中在其他矛盾上”，因为前一年疫情防控获得成功，2021年一季度经济增速达到了双位数，后续一系列经济增长政策也陆续出台。而今年整体增速目标定位5%，相对于2021年8%的GDP实际增速，市场自然预期今年数据会大幅超预期。但上半年经济增速的数据是5.5%，虽然超目标但很难说超预期。

展望下半年，我们预期情况经济会开始缓慢好转，但速度不会很快。今年的“其他矛盾”主要体现在安全方面，政府集中精力与资源解决“卡脖子 ”技术，而非大水漫灌提升整体增速。实际上，过去十年，我们的发展模式明显体现出一个大的转换，从“大水漫灌”到“只托不举”，2018年、2020年、2022年都是“托”的年份，而2019年、2021年是“收”的年份，今年也暂时没有出台大的刺激政策。“只托”的举动虽然效用慢，但只要一直在托，经济最终自然会稳定下来并重返增长。由于现在市场增长预期大幅下调，下半年超目标超预期的概率同步增加。

从二季度的出行人数来看，五一、端午都接近或超过2019年，虽然人均消费还有些差异，但量领先于价，暑期各种预售显示这一趋势将会持续。同时，促消费政策也在慢慢出台。民间投资上半年增速一直在零附近，但由于政府的政策引导以及平台整治的告一段落，近两个月开始有所启动。基于剩余的专项债额度，基建下半年预计仍有一定支撑，但增速会弱于上半年。地产在上半年是经济增长的拖累，虽然有央行保交楼政策的延期，不确定性依然较大。随着经济稳步回升，我们预测资产特别是股票价格会逐渐向合理水平收敛。

另外一个修正将发生在美国的资本市场。

上半年美国市场的强势并非完全没有历史先例，2000年的泡沫是最好的证明。复盘2000年，美联储最后一次加息为五月份，标普500当年九月份二次见顶，随后两年该股指最大回撤接近50%，纳斯达克100指数高点回撤更是达到惊人的80%。

在很多方面，本轮美国都与2000年有很大相似性，我们重点指出其中两点。其一，长期牛市的“巴普洛夫效应”，由于过去十几年的持续放水与美联储看跌期权的存在，美股每次回调都是买点，这与90年代货币政策严重滞后经济增长及“格林斯潘看跌期权”（Greenspan put）如出一辙，这个泡沫的破裂最终会由货币政策捅破。其二是炒作点，2000年行情的炒作点在于网络，本轮行情的炒作点在于通用人工智能。无可否认的是，二者最终都可能大幅改变生产关系并提高效率，但这个过程通常都是长久的。

二季度美股上涨最大的贡献来自估值扩张，事实上二季度美股总盈利在下滑。在这之前，根据彭博数据估算，标普500指数自2011年以来的全部上涨中，真实的每股收益与红利扩张只贡献了约8%与19%，而低利率与流动性驱动的企业回购与估值扩张二者分别各自贡献了大概38%与35%。与许多投资者理解有偏差的是，今年上半年美股的流动性相当好，尽管美联储在进行量化紧缩，但硅谷银行冲击促使美联储额外投放流动性，同时债务上限导致美国财政只放不收，因此市场流动性整体上处于宽松。

这个情况预计在下半年会有翻天覆地的变化。初略估算，美联储缩表叠加财政部重建储蓄将从市场上抽走1至1.5万亿美元的流动性，同时欧洲央行的APP（资产购买计划）与TLTRO（定向长期再融资操作）共振又将压缩1万亿美元左右。因此，下半年外盘股市整体资金压力较大，估值扩张预计难以延续。

预期唯一将继续扩表的只有日本央行，这同时也是一个风险。

风险（Risk）：日本风险依旧

二季度日本股市持续飘红引发了很多投资者的关注，日本ETF受到市场青睐。

回溯二季度，日本故事风险尚未发生，甚至市场情绪更为乐观，其中有几个因素，有些是真实的，有些是故事。开始是真实的，后来也变成了故事。

真实的推动来自鸽派立场的央行行长。植田和男上任前，由于较高的通胀水平，市场预期新任央行行长会较快收紧货币政策。但实际上，植田上任后的政策表达极度鸽派，其直接结果是日本利率下行推升股票估值，日元贬值利好日本公司海外收入转换成更高的日元盈利，日本央行的持续购买也提供了股市支撑。同时，日本政府的大规模财政刺激与货币宽松也支持了日本本土经济复苏。这些都是真实的基本面。

但随着股市不断上涨并突破前高，日本股市开始进入讲故事的阶段。下面我们简单分析两个比较典型的故事。

第一个故事是，如果中美冲突持续，日本紧跟美国就会像上世纪五十年代那样受益。这个故事的荒谬点在于中美关系在二季度到三季度并未继续恶化，甚至在小幅缓和，并且相比于五十年代，现在美国对日本的带动能力会弱很多。

第二个故事是，日本企业改革更注重股东回报。这里要注意的是，自1989年泡沫破灭以来，日本股市已历经多轮反弹，每一轮都伴随着企业改革以及股东回报率的提高故事，但每一轮最终都会被打回原型。本轮日本股市自2013年以来的大幅上涨，其背后核心驱动是央行直接购买带来的跟风投资，并非股东回报。事实上，自2012年以来，日经指数的资本回报率很少超过10%，尽管其负利率环境十分利好杠杆。

真实变成故事在一定程度反映了泡沫扩张接近尾声，戳破泡沫需要的是一根针，这根针仍是央行的货币政策。2023年“春斗”工资上涨高于日本央行的预期，日本CPI已连续15个月同比上涨超过2%，留给日本新任央行行长放任通胀发展的时间在减少。一旦货币政策开始收紧，上面谈到的事实层面的驱动因素就都会发生逆转。

虽然需要时间来证实，但日本股市二季度大幅上涨并不代表日本更好，反而在一定程度上反映了更高风险。

资产（Asset）：套利而非趋势

在资产端，二季度海内外表现严重分化。国内方面，股票与商品同步下跌，国债大涨，这都隐含了市场的悲观预期。海外方面，中国之外的股市普遍表现强劲，其中包括美日欧与新兴市场的印度，乐观情绪较浓。

股票方面，下半年机会大概率在中国，虽然幅度可能有限。

看好中国的角度有三个方面，其一是资金利率低，流动性宽松，估值有提升空间，对比周边国家如日本与韩国，中国股市的净资产回报率与估值具有相当的吸引力；其二是市场情绪面的修复，中美关系的稳定，或将带来风险溢价的降低；其三是经济企稳带来的盈利增长复苏。

而海外特别是美国，最大的风险在于流动性收紧（我们将在资金部分展开讨论），同时还有盈利负增长，虽然下降幅度预计会略好于二季度。流动性方面，欧美流动性收紧相对确定除非有特别事情发生。日本预计将会继续宽松，但宽松幅度会弱于二季度。如果日本银行退出收益率曲线控制政策（Yield Curve Control， YCC），那么资金将会更为紧张，我们在风险部分讨论的问题将更加明显。

债券方面，机会大概率只存在于各种套利。

尽管经济数据较弱，通胀持续下行叠加降准降息政策，10年期国债收益率还是难以突破2020年的2.5%低点，我们判断下半年突破的概率更低。一方面是因为CPI与PPI大概率已经接近底部，下半年将缓慢回升；另一方面，市场仓位重，逆回购余额依然高企，新的做多力量有限。但同时，利率的上行空间暂时也有限，所以国内利率大概率窄幅震荡，以交易性机会为主。

二季度2年期美债的表现大幅修正了降息预期，但2年期、10年期美债收益率倒挂依然严重。曲线倒挂的原因既包括预期衰退的因素，也包括债务上限协议达成后美联储迅速通过票据重建存款的因素。耶伦访华能否推动中国重新购买美债有待关注，如果能，曲线变动可能不会太大；如果不能，那么随着美国长债发行提速，曲线走陡的概率更高。

商品方面的不确定性最高，主要由于受政策影响过大。

从基本面来看，上半年地产新开工面积大幅落后于竣工面积，但地产前周期的相关商品表现却优于后周期商品。三季度如果单纯从基本面来判断，前周期大概率会跑输，但前周期的螺纹钢会受到平控政策的影响，而煤炭又会受到矿山治理的扰动。基本面的预判需要紧跟政策面调整，“生命在于运动”。

汇率方面，美元大概率见顶，但人民币升值的空间可能不如东南亚高息货币。

美元见顶的迹象在7月初就业数据发布时得到了充分的体现。尽管当月就业远超预期，美元却走出了冲高回落的行情，7月前两周大幅贬值。

从全球的角度来看，我们认为虽然美元在寻顶，但暂时无法判断人民币是否会成为最好或者较好的标的，其中原因有三点。第一，人民币利率过低，吸引力较弱；第二，人民银行引导升值的力度有限，预计力度远小于2022年，人民币若走强大概率是由于美元走弱；第三，三年疫情过后，国际旅游在提速恢复，虽然目前服务贸易逆差较小，但能看到扩大的势头。

所以，我们更倾向于一些来自经济发展较好的亚洲经济体、特别是RCEP（区域全面经济伙伴关系协定）之内跟中国联系紧密的部分受益于中国产业链的高息货币。

资金（Capital）：汇率的边际影响

我们在去年十月提到的国内三大转换主题之一——地产资产到金融资产的转换，在二季度持续演化。但不及预期的是，这个转化只惠及到债券，股票资金依然处于存量博弈的状态，基金发行市场表现羸弱，外资也缺乏新增流入，部分国家特别是美国加拿大的资金更是以流出为主。

（2022年投资者年会中，我们提到国内未来面临的三大转换主题，一是外循环主导到内循环主导的双循环政策转换，二是地产资产向金融资产的资产转换，三是融资端债权向股权的融资转换。）

下半年，我们预期情况会有些变化。

一方面，债市资金明显高配，虽然经济增速预计不会特别超预期，通胀缓慢回升的速度也有限，央行货币政策大概率不会收紧，但债券的剩余发行额要高于往年。同时，如果三季度经济依然没有起色，出台进一步财政刺激的概率就会提升。因此资金层面，债市面临的风险要明显高于上半年，资金流入预计将放缓。

另一方面，政府在采取各种政策鼓励资金进入股票市场。外资配置处于低位，预计进一步流出的空间较小，而欧洲及中东资金流入的概率将更高。

汇率是个边际变量，如我们在上述资产部分的讨论，我们虽然因为美元走弱不看跌人民币，且长期看好人民币，但我们对三季度人民币的上行空间比较保守。由于人民币短期利率远低于美元，若服务贸易资金流动驱使人民币在美元走弱的情况下不升值甚至进一步贬值，那么情绪面上会严重影响股票市场的资金流入，包括跨境及国内资金。这个边际变量值得关注。

经济（Economy）：周期错位

在经济周期演化方面，同前文的主题类似，经济周期同样面临错位。我们曾经讨论过，自2013年以来，国内不同资产的演化经常会受到政治或政策影响，并不完全由周期推动，典型的包括股指与螺纹钢、铁矿石的错位。

从纯周期的角度来看，我们判断中国经济处于底部复苏的开始，股票机会大于债券与商品，这里有几个迹象值得关注。

第一，虽然二季度PMI不如一季度表现强劲，但依然在比较高的位置。有两个数据同样值得关注，一是长江商学院中国企业经营状况指数（CKGSB Business Conditions Index，简称BCI）高于50，依然处于扩张阶段；二是财新PMI普遍高于官方数据。这两个数据说明民企与中小企业的数据比较稳定。

第二，正如前文讨论，二季度假期的出行人数接近或超越2019年，而在航空出行方面，不仅人数超越2019年同期，票价也超越，这在低通胀甚至CPI接近0的当下很有正面代表意义。

第三是贸易。虽然6月单月出口贸易下降幅度较大，但上半年以人民币计价的贸易顺差为2.82万亿元，比去年同期的2.48万亿元增长13%。悲观者或会指出中国对美出口大幅下滑，这是事实，但同时中国对东南亚与墨西哥的出口大幅上升，我们认为这其中有相当一部分转口贸易，其可持续性较强。

美国方面，虽然二季度数据较强，分析师普遍下调了美国衰退概率，但美国上半年的数据也反映了一些问题。

其一是发电量，美国能源信息署（EIA）数据显示今年1到4月份美国全口径净发电量比去年同期下降4%。虽然对于由服务业主导的美国，发电量数据与GDP比较难一一对应，但下降的发电量与增长的GDP之间依然预示着一些潜在的问题。

其二是联邦政府财政收入前六个月比去年同期下降11%。由于疫情带来的扰动，近几年财政收入可比性较差，但在美国名义GDP大幅攀升的同时财政收入减少，叠加债务上限的争论，预示着美国未来财政刺激的空间或被大幅压缩。

综上所述，我们判断美国处于经济衰退的前夕。从纯周期角度，债券机会大于股票与商品。