The only thing we learn from history is that we learn nothing from history.

- Friedrich Hegel

上周我去日本呆上几天，夜里花了一小时重走2004年到2009年我经常走的路，在朋友圈贴了一些沿路照片。一位香港朋友问到，“照片什么时候拍的？Roppongi Hills的人好像不多。”这位朋友观察仔细，对于周六的晚上来说，街上的确冷清了些。自六本木起过东京塔再走到东京湾的酒店附近，最后有一整条街道上空无一人，我自己也跟朋友感慨，“半夜10点能毫不担心地在空无一人的偏僻小巷乱窜才是文明社会的典型标志。”按这个标准度量，日本符合，中国也符合，美国似乎不太符合。

近期，日本股市的爆火与中国股市的疲软同时受到了关注，特别是后者。于是“资产负债表衰退”突然成为一个热门的词，不可避免地，很多人开始担忧中国会走上日本90年代的老路。悲观者不厌其烦地通过类比中国与日本的人口结构，将当下增长的乏力继续外推十年二十年，然后段子似地论断债券交易员的职业生涯还有x年，直到利率为零。在他们看来似乎历史只是在简单地重复。

“我们从历史里学到的唯一教训就是我们从历史中啥都没学到。”黑格尔这段对历史的表述其实很讽刺，也过于武断。历史还是教给我们很多东西的，只不过“一切历史都是当代史”的另一个庸俗演绎就是每个人都特别善于寻找支撑自己论点的历史片段。

从人口结构与房地产发展角度来对比，中国目前的确和日本80年代末期的情况比较相似。但是，由此便认为中国将重演日本“失去的二十年”却谬之千里。

第一，日本在1980年代的泡沫高峰不敢说空前绝后，至少也是“百年一遇”。这个泡沫是全方位的，其程度也是历史极致罕见的。截至1989年底，日本的房地产价值超过美国的五倍，仅东京股票交易所的股票市值就超过了美股整体市值的25%。而当下中国的房地产价值即使被高估也相对有限，而国内股市相对于未来经济增长水平却被严重低估。所以，简单历史外推的前提条件均不成立。

第二，更重要的比较维度应是经济发展阶段。尽管今年中国的经济增长弱于市场预期，但制造业尤其是高端制造业的亮点非常多，先是国产大飞机C919正式投入营运，后是中国汽车出口量有望超越日本，成为全球最大汽车出口国，近日华为新手机又有技术突破。综合来看，现在中国制造业的发展阶段更类似于日本制造业突破性的1970年代，彼时日本汽车制造商成功把车出口到美国去。

很多投资者可能不知道的是，1971年底，日经指数为2714点，道琼斯为890点，二者比值为3。在70年代两次原油危机后，理论上日本作为能源进口国应该受害更加严重。但到了1981年底，日经飙升到7681点，而道琼斯指数却下跌到875点，二者比值变为8.77。日经上涨183%，而道琼斯下跌3%，日经跑赢186%。同期日元对美元升值42%。所以，以美元计算，日经回报跑赢道琼斯300%。如果将这个区间扩展到1989年底的日本泡沫顶点，道琼斯整体上涨195%，日元计价的日经则上涨了1434%，考虑到日元升值效应，美元计价的日经则将上涨了惊人的3184%。这段历史最重要的支撑就是日本的制造业突破带来的整体繁荣（粗略划分1971至1985年）与狂欢宿醉（1985至1989年）。

回顾历史，一方面悲观者通过类比得出貌似正确的结论，乐观者也可以靠历史背书来憧憬未来。但另一方面，双方都可能犯 “任人打扮”历史的错误。因此，客观全面地看待市场，认真跟踪数据演化来求证尤为重要。过去三年的中国，既有房地产的压力，也有制造业的突破，单一强调任何一点都有可能走向误区。我的理解是，“客观者正确，耐心者赚钱”。