一、  主要背景与目的

随着沥青合约的活跃，沥青的仓单数量也逐步扩大。16年仓单数量最高达到309400吨，创历史新高。截至2016年9月份为止，今年沥青供应无论是产能、产量，还是进口量，都创下历史新高，而今年沥青需求正处于“十三五规划”第一年，不仅大型道路项目数量同比2015年减少接近50%，且由于大型道路项目的修建周期一般在1-2年，叠加今年部分道路项目资金不到位的问题，2016年的沥青消费需求明显要弱于往年，造成今年沥青供大于求，社会库存维持高位难以消化的局面。在这种局面下，而12合约恰好对应沥青的需求淡季，那么12合约的仓单处理问题就显得比较关键。本文通过梳理沥青仓单注册与交割的成本计算，对应盘面的交割利润，来判断仓单的可交割性与沥青助力合约的博弈分析。


  二、  沥青仓单注册成本与交割成本

1.1仓单注册成本
  沥青仓单卖方客户的主要交割费用包括入库费、运输费、检验费、现货仓储费、期货仓储费、交割手续费、资金利息等。

 入库费：沥青的入库分为汽运，船运，火车运三种方式，目前交易所在入库费方面只规定了入库费为40元/吨，其它费用如港务费、港建费、码头装卸费等由有关机构按现行收费标准向沥青入出库时的货主收取。

  运输费：

  《超限运输车辆行驶公路管理规定》实施之前：汽运：50-60元/百公里，船运：40元/百公里，火车运：30元/百公里。

  《超限运输车辆行驶公路管理规定》实施之后：汽运：80元/百公里，船运：40元/百公里，火车运：30元/百公里。
  检验费：每批次沥青入库都需要取样封存，并由发货单位或者运输单位在封条上签字。汽运每200吨取一次，船运每船取一次，铁路运为每5节槽车取一次，每次取5桶，每桶3-5公斤。具体费用：取样费为800元/样，岸罐鉴定：费用为1元/吨，最低费用为2500元/罐。船舱鉴定：费用为1元/吨，最低费用为2500元/船。地磅或者槽车检验：费用为2000元/8小时，以8小时计价。（最小入库量为200吨，取样为4元/吨，其余为1元/吨）

  仓储费：指定交割仓库仓储费1.5元人民币/吨•天，入库费40元/吨,出库费0元/吨；指定沥青厂库仓储费1.2元人民币/吨•天。
  交割手续费：双方分别缴纳1元/吨，仓单打印费：100元/张（目前纸质的仓单比较少，可以忽略）
  交易手续费：期货成交金额的万分之三。（以2016年8月23号下午三点收盘成交量为基础，成交量857706手，成交手续费为857706*0.00003=25.73元，每吨手续费为2.57元）
  资金占用利息：资金占用以三个月来计算，沥青现货价格以1600元/吨来计算，期货卖出价以1750元/吨来计算，贷款利率按照短期月贷款利率4‰来计算。这部分资金占用分为两部分：期货保证金占用利息1750×10％×4‰＝0.7元/吨.实物仓单占用资金的利息成本1600×4‰＝6.4元/吨，合计资金占用利息成本为(0.7+6.4)×3＝21.3元/吨/三个月
  升贴水：金海宏业，金石沥青，东明石化，京博石化贴水50元，进口的泰普克沥青升水50元。
  厂库注册仓单成本：由于厂库交割有品牌免检制度，不存在入库费，港杂费，检验费，仓储费，厂库交割基本上只有交易手续费、交割手续费和资金占用利息的费用。

以某厂库为例，按一个自然月30天来统计成本，则仓单注册成本为：

交易手续费+交割手续费+资金利息+升贴水=2.57+1+7.1+50=60.67元/吨。
  仓库注册仓单成本：按一个自然月30天来统计成本：入库费+运输费+检验费+仓储费+交割手续费+交易手续费+资金利息=40+50+4+1.5*30+1+2.57+7.1=149.67元/吨

1.2期货交割成本

期货交割成本主要包括交易手续费、交割手续费以及资金占用利息。 

  交易手续费：期货成交金额的万分之三（以2016年8月23号下午三点收盘成交量为基础，成交量857706手，成交手续费为857706*0.0003=25.73元，每吨手续费为2.57元）

  交割手续费：双方分别缴纳1元/吨。 

  资金占用利息：资金占用以三个月来计算，沥青现货价格以1600元/吨来计算，期货卖出价以1750元/吨来计算，贷款利率按照短期月贷款利率4‰来计算。这部分资金占用分为两部分：期货保证金占用利息1750×10％×4‰＝0.7元/吨.实物仓单占用资金的利息成本1600×4‰＝6.4元/吨合计资金占用利息成本为(0.7+6.4)×3＝21.3元/吨/三个月

买方按10天提货交割成本：交割手续费+现货仓储费+出库费+交易手续费+资金利息=1+1.5*10+2.57+7.1=25.67元/吨。

1.3实际仓单注册成本与风险
  仓库仓单的注册成本中，入库费、运费、和仓储费为三项主要费用，其中运费除因为一些运输政策发生变化外，这一项的变化不大，较为稳定，变化空间小。而入库费与仓储费，按照1个月的仓储期来算，在实际注册仓单的过程中这两项费用的变化空间较大，最低水平可与交易所公布的收费标准低30-50%左右。
  仓单注册的主要风险在于质检环节，沥青仓库的仓单不同于厂库仓单，没有品牌免检制度，因此在质检过程中如果入库的沥青无法达到交易所制定的质检机构的检验标准，则无法注册仓单，入库的沥青则需自行处理，期间产生的费用自行承担。

 三、  沥青期货期现套利分析

目前沥青期货的主力合约为06合约，09合约和12合约。从时间跨度看，06到09合约为三个月，09到12合约为三个月，12合约到第二年06合约为六个月，套利移仓的结果在这三个合约上就各不相同。 

   06合约，09合约的仓单注册成本，按照1个月的跨度来计算：

   运输费+检验费+入库费+仓储费+交割手续费+交易手续费+资金利息

   = 84.62元/吨，

   而实际的仓单注册成本通常要低于84.62元/吨，大约在50-70元/吨
   按照上述仓单注册成本的计算结果，15年与16年的06合约都曾出现过基差在-200以上的时间点，15年3-5月份基差在[-300,-200]，能够覆盖仓单注册成本，对应仓库仓单大幅增加。

  图1.沥青期货库存                          图2.2015年沥青期现价格及价差

数据来源：上海期货交易所，卓创

   16年的3-5月份，06合约的基差也出现过-150~-200的时段，6-7月份，09合约的基差也维持在-200~-300之间，可以覆盖仓单注册成本，且有交割利润，沥青期货仓单大幅增加。

       图3.2016年沥青期现价格及价差

数据来源：上海期货交易所，卓创

 四、  沥青期货隔月价差套利分析

06至09，09至12合约的仓单移仓成本，排除入库费、运输费、检验费和交割手续费，按照3个月的跨度来计算移仓成本约为100-160元/吨，

注：根据上期所的交割规则限定，该年的10月最后一个交易日，凡是在厂库交割的沥青，都无法移仓到远月，需要重新申请注册仓单。

12月合约至第二年06合约，期间时间跨度为6个月，移仓成本经计算为200-300元/吨

按照上述移仓成本的计算，15年06合约在交割前，06与09合约的价差在-270左右，能够覆盖3个月的移仓成本，但是此时没有出现移仓，主要原因是因为15年下半年沥青现货需求旺盛，现货与09合约的基差已经达到-500左右，比起移仓至09月进行交割的利润，期转现的利润更加丰厚，而09合约在交割前，价差一直维持在-100以内，价差尚不足以覆盖移仓成本，因此没有出现移仓的现象。但16年的09与12月的价差在8-9月份达到-200~-250，仓库仓单基本上都移仓至12合约。

                   
      图4.沥青06-09，09-12合约月间价差

数据来源：上海期货交易所、卓创

  16年由于沥青基本面明显弱于往年，社会库存一直维持高位的传统旺季出现价格难以上涨，社会库存消化缓慢的现象，而今年仓单量创历史新高，且12合约恰好对应沥青需求淡季，现货难以处理，12合约交割压力非常大；2016年是“十三五规划”第一年，许多大型道路项目在今年尚未进入最终沥青摊铺阶段，按照大型项目修建周期为1-2年来推算，明年的沥青道路需求将明显好于今年。因此，在12合约交割压力巨大，现货市场疲软，17年沥青需求预期将明显好转的预期下，12合约仓单的处理较为关键。

                         
 图5.沥青12-06合约月间价差

数据来源：上海期货交易所、卓创